原文标题：The Holy Grail of DeFi Lending: Undercollateralized Loans
原文译者：Jack Ding｜W3.Hitchhiker
原文编辑：Evelyn｜W3.Hitchhiker
介绍
在席卷的“实际收益率”叙述下，不足额抵押贷款收入在 DeFi 它越来越受到研究和追捧。我们意识到加密媒体对这一主题的现有报道非常精彩，我们 Treehouse Research 我们也想从几个不同的角度分享我们的想法。
在这篇文章中，我们将首先了解什么是信用，为什么它对经济和企业非常重要。然后，研究流行 DeFi 信用协议，以及它们与它们的关系 TradFi / CeFi 与贷款相比的优缺点。我们将总结一些我们认为正确的观点 DeFi 下一阶段信贷市场增长至关重要。
信贷:现代借贷方式
贷款是人类社会最古老的社会经济行为之一，可以追溯到古代美索不达米亚。古代贷款以典当商的形式开始，他们只以被认为有价值的物品作为抵押贷款。早期的信贷形式是由于资源所有者将生产材料借给工人，并期望偿还货物。如果借款人不偿还贷款，他的家人就有被视为奴隶的风险。
如今，信贷对企业和整个经济体都非常重要，因为它允许经济单位在不稀释股权的情况下增加经营资本。这种杠杆导致投资、资本支出和消费增加，导致经济快速增长。
在 TradFi 信用通常可分为担保贷款和无担保信用贷款。抵押贷款是一种担保信贷，因为贷款是由财产抵押的。信用卡是一种无担保信用，或可视为借款人的信用抵押。信贷创造意味着资产负债表的扩张。例如，在典型的抵押贷款中，买方支付房地产的市场价值 10-50% 首付款，其余部分从银行融资。房地产价值与首付的差额是商业银行创造的信贷。在更大的计划中，美联储购买美国国债是一种向美国联邦政府借款的行为，即美联储（中央银行）向主权国家（政府）创造的信贷。
相反，在 DeFi 现有的贷款协议大多是基于超额抵押，类似于当铺的贷款方式，不涉及信用创造。如果 Elon Musk 必须放下价值 10 借入1亿美元的特斯拉股票 5 以1亿美元购买别墅相当于 DeFi 超额抵押贷款-这对已经拥有了 10 1亿美元的人不是很有吸引力，因为他很容易找到一家愿意借给他的银行 US$ 10 B。
信贷作为企业融资渠道
传统企业有两种融资方式：债务融资和股权融资。股权融资涉及稀释所有权，创始人避免这种情况，特别是在早期阶段，以避免失去股权上升空间。股权融资不会创造信贷，因为企业出售“部分”以换取现金。
企业选择债务融资是为了在筹集营运资金的同时保持对其经营和业务决策的大部分控制权。债务融资创造信用，因为贷款人提供现金或其他营运资金，以换取未来本金和利息的偿还，而不是控股权。由于他们对借款人的资产有债权，而股权持有人则不承担股权风险，因此贷款人也避免承担股权风险。在企业或公司试图清除金融机构提出的所有要求后，通常会提供这种形式的融资或贷款。
是什么阻止了？ DeFi 中国的信用创造？
如前所述，DeFi 在很大程度上，借款人仍然使用古老的典当行模式——放下一些有价值的东西作为抵押品，然后取出低于或等于抵押品价值的现金。这最终是因为 DeFi 贷款协议不需要许可，这在程序上是有效的，不会偏离任何借款人。然而，这阻碍了在那里 TradFi 世界上通常在信贷发起前进行信用检查，了解你的客户 (KYC) 程序。由于主流的 DeFi 贷款协议无法理解借款人的真实身份并评估其信用风险，因此只能通过超额抵押确保贷款人始终保持完整。
超额抵押贷款为金融部门提供了许多交易和对冲策略。由于他们不创造信贷，他们在非金融业务中的用例有限，因为只有资产所有者才能借钱，而穷人无法提高杠杆率。即使对于资产所有者来说，也比参与更多 DeFi 更有效的杠杆贷款方式。例如，有价值 1000 加密资产1万美元的人可以从这里开始 KYC 信用检查 CeFi 机构借入 2000 万美元。从本质上说，核心不需要许可 DeFi 原则阻止了 DeFi 贷款市场的增长。
新兴的 DeFi 信用协议
目前，截至 2022 年 12 月 5 日，DeFi 贷款协议的累计TVL是 US$ 13.96 B，过去一年的月贷款量从过去一年的月贷款量开始 US$ 9.37 B 到 US$ 32.46 B 不等。虽然这个数字即使在最近的市场收缩期也保持稳定，但与 TradFi 与市场相比，货币市场的规模仍然相形见绌。
TradFi 中国的信贷市场规模约为 91 T 规模大于美元 TradFi 股票市场和 DeFi 货币市场。这在很大程度上是由于资本效率低下，缺乏评估和定价 DeFi 信用风险手段。
引入信用协议 DeFi 该领域引起了机构借款人和贷款人的强烈兴趣，特别是在全球金融体系流动性被央行抽走的时期。
TradFi 中国的信贷市场规模约为 91 T 规模大于美元 TradFi 股票市场和 DeFi 货币市场。这在很大程度上是由于资本效率低下，缺乏评估和定价 DeFi 信用风险手段。
引入信用协议 DeFi 该领域引起了机构借款人和贷款人的强烈兴趣，特别是在全球金融体系流动性被央行抽走的时期。
信用协议在 2022 年度发放总计 4.2B 美元贷款，机构借款人增加。
此外，Celsius 等大型 CeFi 由于加密金融领域的整体信贷收缩，贷款人的违约导致加密金融领域的整体信贷收缩 CeFi 贷款人的风险偏好已经降低，加密机构获得信贷的选择更少。所以，新兴的 DeFi 信用协议可以抢占剩余市场份额的真空。例如，Maple Finance 第二季度报告指出，贷款人的需求全年保持强劲， 23% 贷款人增加了贷款头寸，增加了对借款人资本的需求。Clearpool 还报告了它提供的总流动性 2022 年 9 月达到 1.45 1亿美元的峰值环比增长 30% ，而 DeFi 总流动性下降 26.7% 。DeFi 信贷发起的超额增长通常与 CeFi 相应的信用危机。
大多数 DeFi 目前，信用协议不直接发放贷款，而是通过连接借款人和贷款人作为信用基础设施提供商。这些信用协议的主要收入来源类似于其超额抵押协议，即未偿贷款利息收入的一部分。一旦入驻机构开始发放贷款，这些信用协议通常要么从这些贷款产生的利息收入中提取一定比例，要么在发放贷款时收取少量费用。例如，Clearpool 利用资金池和贷款模式支付收取的所有利息 5% 作为协议费用。经营贷款业务设置模型的协议类似于 Maple，当贷款由平台上任何有资金池的机构发起时，收取 1% 的设立费。这笔费用的 67% 发送作为协议收入 Maple DAO。
在过去的一年里，信用协议成功地产生了总数 1090 一万美元的收入。由于使用这些协议的机构需要持续的流动性，这种收入增长一直相对稳定。
尽管加密货币流动性收缩范围较广，但按月贷款额计算最大的三项信用协议：Maple Finance、在过去的一年里，TrueFi和Goldfinch产生了相对稳定的月收入。
这些信用协议提供资金的两类机构是新兴市场的加密本地机构和企业。目前，在这些协议中积极贷款的加密本地机构主要是对冲基金和交易公司。虽然这些公司与 TradFi 同行业绩相似(如果不是)，资产负债表健康(虽然我们在 FTX 剧中发生了事故)，但无法通过银行等传统机构获得贷款。
新兴市场是由这些信贷协议资助的另一组借款人。整个市场 2022 随着该领域初创企业和技术生态系统的不断发展，新兴债务市场也顺应了这一趋势。
新兴债务市场为投资者提供了有利的风险回报投资组合，从而产生了对此类债务工具开放的需求。然而，投资者可能会发现很难进入新兴经济体的债务市场。因此，为了解决这个问题一些信用协议通过连接潜在的贷款人和借款人来提供访问和收入。目前为新兴市场借款人提供服务的协议 Goldfinch 指出，为了尽量减少向仍处于增长阶段的行业提供信贷的风险和不确定性，他们只向历史稳定的成熟信贷基金和金融科技机构提供贷款财务业绩。此外，确保借款人达到令人满意的标准 Goldfinch 和 Credix，自成立以来，总违约率一直存在 0% 。
目前，为这些协议提供信贷的过程相对相似，在协议机制和贷款管理上存在一些细微差异。
信用协议通常作为贷款发放前的基础设施层必要的风险评估和信用评分专业知识识，制定利率机制等协议决策。尽管与其他 DeFi 与货币市场相比，这些信用风险评估决策可能会使这些协议的某些方面更加集中，但它们对于确保借款人在平台上的质量符合某些标准以最大限度地降低信用风险至关重要。协议要么有多年信用经验的团队，要么像使用一样使用 像Credora这样的集中信用评级供应商来评估每个潜在借款人的财务状况。
该协议通常负责为其贷款池设定利率，可以是动态的，也可以是固定的默认水平。固定利率协议的示例包括 Maple Finance 和 TrueFi，因为借款池的贷款条款通常由借款人和操作池的一方组成在链下决定。动态利率通常使用算法来确定适当的利率，包括资本池利用率。该方法用于damm等协议。
如何借？
借款人在大多数信贷协议中的流程相对标准化，必须完成协议规定的协议 KYC 和反洗钱 (AML) 该程序在开设贷款池之前分析了其财务状况。在完成必要的程序后，借款人可以开设一个通常类似于循环信贷额度的贷款池，可以借入不超过一定数量的资金，并可以随时借款。因为有足够的可用资金。这些过程适用于大多数允许机构建立自己的资本池并直接借款的协议，如 dAMM 和 Clearpool。
但借款人在设立过程中，通常必须通过额外的第三方使用允许机构设立信贷设施的商业模式协议。这个额外的一方扮演池经理的角色，直接与借款人互动，并与他们协商信用条款。这些矿池经理在设置矿池时通常必须通过协议通过 KYC 检查。成为池经理类似于经营信贷业务，借款人必须与他们互动才能获得贷款。一旦经理批准了这些贷款，借款人也可以开始从这些资金池中借款。遵循该结构的协议包括 Maple Finance 和 TrueFi 资本市场，每个池都由一个机构经营，该机构收集资金，并自行批准每个借款人。
利息支付
对于大多数协议，利息将在每个时期自动恢复，借款人可以在他们认为合适的时间灵活地选择偿还贷款。然而，有一些协议，比如 TrueFi，贷款期限结束时只需偿还利息，使借款人在还款日期到来前无义务支付利息。
如何借出？
目前，大多数信用协议都经营无许可池，这意味着贷款人可以选择将资金存入他们选择的任何池中。只要用户有兼容性 Web3 为了开始赚取利息，他们可以向他们选择的贷款人提供钱包和资产池。但是，对于某些协议和许可池，贷方需要先完成 KYC / AML 流程，然后把资金存入这些池。目前要求贷方在存款前完成 KYC 三个协议是 Goldfinch、Centrifuge 和 Credix。
香草借贷池
目前，大多数协议都采用一种模型。在这种模型中，贷款人只需选择他们想借钱的机构，并将资金存入相应的资金池。这类似于 AAVE 提供资金，但借款人通过 KYC 通过信用协议加入流程的机构。
分层贷款池
几项协议将他们的贷款池分为不同的部分，使贷款人能够选择他们愿意承担的风险来获得利息收入。Centrifuge 以代表初级或高级贷款的不同代币的形式提供分段贷款是协议的一个例子。选择将资金借给初级部分的贷款人通常会获得更高的收益率，因为他们会在任何违约的情况下提供第一损失资本。另一方面，高级部分的贷款人收益率较低，但由于初级部分的流动性，他们免于违约。
利息支付
对于大多数协议，一旦贷款人存入资金，他将无法提取资金，直到贷款期限结束或资金池中有足够的资金。这可能意味着贷款期间提供的资金流动性不足。如果贷款人将资金存入池中，此时资金已完全使用，贷款人将无法提取资金，直到下一次利息或贷款完全偿还。
DeFi 信用协议似乎只是传统银行或贷款机构的链迭代，因为它们与超额抵押的竞争对手相比是集中的。然而，DeFi 信用协议在贷款的整个过程和生命周期中都有优势，这是 TradFi 不能复制的。在 TradFi 一个人可以获得的信用额度取决于通常所说的“ 5 C 信用框架。该框架在决定向希望获得信用的一方提供多少信用方面发挥着重要作用。这也被称为要求信用的一方的信用。
这些通常同时进行评估 5 C，准确了解潜在借款人目前的财务状况。例如，如果中小企业想从银行获得贷款来资助购买机器，它们将由银行获得 5 C 评估。然而，获得贷款的过程并不像是在 AAVE 获得贷款就是这样 MetaMask 批准钱包交易如此简单，相反，它需要多方和个人的参与才能完成这个过程的每一步。
因此，获得 TradFi 贷款不仅昂贵，而且耗时。数据显示，平均每周只有大约 7% 的 TradFi 贷款处理后，多方参与会导致贷款成本激增。此外，在与借款人有现有关系的金融机构申请新的信用额度时，可能仍然需要再次通过整个信用额度 5 C 审查周期。由于借款人在最终贷款定价中承担所有这些流程的运营成本，因此 TradFi 老牌金融机构高度垄断贷款(至少是合法贷款)。因此，借款人在总贷款定价中很可能承担总成本。
当前的 DeFi 简化了信用模型 Tradfi 旧过程效率低，该模型为借款人提供了操作灵活性，可在初始借款人申请批准后全天候使用 24/7 贷款和偿还。
Clearpool 贷款发放过程就是一个例子。对于 Clearpool，借款人只通过协议本身和两个中介机构 Credora。此外，与 TradFi 与机构相比，批准和发起贷款请求所需的步骤和流程数量大大减少。中间人被淘汰，借款人可以从 DeFi 在抵押贷款协议中获得有竞争力的利率。TradFi 区块链技术可以有效地取代贷款中涉及的繁琐技术细节，如等待贷款提款记录在借款人账户中，或将贷款的流动性转移到目的地账户。
DeFi 虽然信用协议并不完美，但却被认为是“服务不足”和 / 或被合法的 TradFi / CeFi 贷款人定价的借款人更容易获得贷款(当然，高利贷者不在本文的上下文范围内)。例如，在 3AC 惨败后，雄心勃勃的加密货币做市商可能会发现，从 CeFi 贷款人借钱来提高杠杆率，他们当然不希望通过和谐 TradFi 投资银行的回购交易扩大了资产负债表。许多加密金融机构也有类似的障碍， DeFi 为了引入新的风险资本家，信贷引入了新的风险 (VC) 资本提供了廉价和非稀释的替代方案。在非金融领域，DeFi 信贷也填补了新兴市场(拉丁美洲、非洲和新兴亚洲)企业的空白。
由于许多企业服务不足，新兴市场的企业每年都面临着明显的融资缺口 5 投资1亿美元。一些信用协议试图填补这一空白，其中之一是 Goldfinch，它专门将贷款人资本与发展中国家的借款人联系起来，在这些国家获得 TradFi 信用既昂贵又不方便。虽然 Goldfinch 借款人还在上面 5 C 信用尽职调查，但信用风险评估至少是通过分散的共识(利益相关者之间)而不是企业垄断来进行的。
尽管 DeFi 目前，信用协议只服务于一个利基市场，但实现更大规模采用的途径有几种。可以理解的轨迹是 DeFi 和 TradFi 一方面，允许中国用户和实体之间相互承认信用评分/评级另一方面，有信用记录的借款人获得信用。这不仅有利于机构借款人，也有利于零售借款人，可能使链上的信用卡成为现实。然而，为了 KYC 相互承认信用评分可能会要求借款人透露他们的真实身份。这可能会破坏分散化的最大化。
DeFi 发展为信用协议 TradFi 和 CeFi 信贷市场的几个问题提供了有前途的治疗方法。
最重要的是，DeFi 贷款是在链上进行的，可以接受审查，从而平衡贷款人之间的信息访问。与 TradFi 在某些情况下，对借款人有私人信用敞口的贷款人比只有公共债务敞口的贷款人更早了解即将到来的违约。私人信贷方在更快地获取信息方面具有不公平的优势，并可以牺牲公共信贷方来降低其风险敞口。尽管有内幕交易法，但这类案件在法庭上很难证明，因此，没有信息优势的贷款人将遭受损失。若一个机构通过 DeFi 对于所有贷款，透明度将防止上述信息差距，并给所有贷款人带来公平和真正的平等。
像 Clearpool 通过使用此类协议 Credora 为借款人及其各自的贷款池提供实时信用评分。如果贷款人想跟踪每个借款人的资金流向，他们还为用户提供关于贷款规模和还款历史的信息，以及交易哈希值。虽然抵押品的大小和其他信用条款对用户来说是不可见的，但与向 CeFi 与机构贷款相比，信息访问权限仍然更高。
诚然，在这个阶段，许多白名单被列入白名单 DeFi 借款人不仅在链上借钱，这也给了借款人 CeFi 贷款人留下了潜在的信息优势。然而，就像我们在一样 2022 年 5 月至 2022 年 7 月的 CeFi 在信用危机期间，公开审查的链上贷款通常首先偿还（部分是为了释放资产抵押品，但也出于监管压力）。
DeFi 尽职调查中的共识机制也有助于减少欺诈。传统的金融机构贷款审批流程通常依赖于少数决策者，在预防欺诈方面存在集中和关键人员风险。_Netflix 粉丝们可能还记得电视剧《发明安娜》中的女主角安娜德尔维或安娜索罗金，她伪造了自己的身份，并试图引诱银行延长对虚假印象和伪造文件的信用额度。很难想象她在这里 DeFi 在借贷的背景下取得这样的成就， DeFi 借贷中，KYC 由一群协议利益相关者(如代币利益相关者)进行。
在下表中，我们比较了各种定性和定量指标 DeFi 目前，中国与著名信用协议。
尽管取得了成就，但它很受欢迎 DeFi 在不同程度上，信用协议仍面临一些限制，阻碍了进一步的采用。这一缺点绝不局限于 DeFi 信用协议。大多数 DeFi 由于智能合约的风险，投资者仍在很大程度上坚持流动性投资，货币市场以零期限的形式运作。根据协议的不同，DeFi 信用池的结构可以是循环信贷设施，借款人可以按照灵活的时间表提取和偿还，也可以是短期固定期限信贷额度，期限不到六个月。唯一的例外是 Goldfinch，允许企业获得三年期贷款安排。
目前，因为大多数 DeFi 信贷借款人是贸易公司和其他金融机构，因此缺乏持续时间并不令人担忧，因为这些借款人通常对短期融资感到满意。这样，当市场机会不适合大规模借贷时，就可以享受缩减资产负债表的灵活性。然而，对于信贷投资者来说，一些人越来越愿意承担智能合约的风险，并寻求更长期的固定利率回报。通过差异化、长期的产品，可以更好地满足这些投资者的需求。
如上所述，大部分都是 DeFi 信贷借款人在同一部门经营，使贷款人面临更高的贷款组合相关性，也称为更高的联合违约概率。Goldfinch 通过多元化的链上借贷，引入非金融借款人模式有助于弥合这一差距。随着 Credora 目前，链上信用评级提供商的出现缺乏标准化 DeFi 信用评级框架的问题可能很快就会得到解决。投资者没有简单的方法来评估借款人的声誉：他们要么必须建立双边关系，收集财务报表，要么依赖评级提供商。在涉及 DeFi 在信用中，有许多不明确的法律意义。首先，DeFi 信贷发起不一定像 TradFi 发行信用债券提供招股说明书。招股说明书和法律文件的缺乏可能会导致问题，包括但不限于非法招股说明书和不明确的债务优先权。贷款人如何确定他们的贷款是否与借款人其他链下的无担保债务相同？即使在违约的时候 DeFi 信用池按时支付，链下债权人有权加速吗？ DeFi 义务？向借款人借款的链证明在法庭上是否具有法律约束力？在 DeFi 在信贷市场得到更大程度的应用之前，必须解决所有这些微妙程序的必要性。尽管目前大部分都是 DeFi 信用池没有明确的资金锁定期，但贷款人绝不能将其投资本金视为流动性。可提取金额由利用率决定，这意味着如果大部分可用池资金被借入，贷款人需要等待还款或新资金流入才能取出资金。
在涉及 DeFi 在信用中，有许多不明确的法律意义。首先，DeFi 信贷发起不一定像 TradFi 发行信用债券提供招股说明书。招股说明书和法律文件的缺乏可能会导致问题，包括但不限于非法招股说明书和不明确的债务优先权。贷款人如何确定他们的贷款是否与借款人其他链下的无担保债务相同？即使在违约的时候 DeFi 信用池按时支付，链下债权人有权加速吗？ DeFi 义务？向借款人借款的链证明在法庭上是否具有法律约束力？在 DeFi 在信贷市场得到更大程度的应用之前，必须解决所有这些微妙程序的必要性。尽管目前大部分都是 DeFi 信用池没有明确的资金锁定期，但贷款人绝不能将其投资本金视为流动性。可提取金额由利用率决定，这意味着如果大部分可用池资金被借入，贷款人需要等待还款或新资金流入才能取出资金。
虽然一些协议允许贷款人在公共市场上出售其代币化贷款代币，以提供“流动性退出”，但如果贷款人大量退出资金池，贷款人仍将因明显原因而陷入困境。通过区分定期贷款和循环信贷安排，可以更好地解决这个问题，使贷款人能够确定他们的资金被锁定了多长时间，并开始制定相应的计划。
增加 DeFi 信贷贷款流动性的另一种方式是将做市商引入代币化贷款——类似于 TradFi 做市商使用本金资产负债表提供二次流动性。这条路线的明显障碍是缺乏信用工具（信用违约交换、短期代币化贷款等），降低了做市商对冲风险的能力，从而降低了市场深度。
在本节中，我们总结了我们的预见 DeFi 信用空间最终会走向某一天的几个方向，使用通用 DeFi 信用成为现实。在 TradFi 在中国，零售业使用大量信贷为购买汽车或抵押贷款等大宗商品以及支付大学教育费用等更常见的用例提供资金。DeFi 中零售信贷的可用性将是一个主要的价值主张。
Gearbox Protocol试图解决零售问题 DeFi 一个信贷市场的例子。它通过使用信用账户提供零售信用。信用账户是一种具有设定参数的隔离智能合同，只允许访问白名单代币和协议，以利用信用贷款实施收入或交易策略。这种模式允许在不需要的情况下使用 KYC 创造信用，因为借入的资金不是用户直接持有的，这消除了他们违约和借入资金逃跑的风险。
目前，零售 DeFi 信贷仍然局限于金融用例，消费者用例仍然非常有限，因为链上的身份很难确定。我们认为，解决“违约动机”问题的可能方法之一是使用灵魂绑定代币 (SBT)。这些不可替代和不可转让的代币将确保，如果用户违约，他将无法获得未来的贷款，因为他的信用记录将与他链上的身份有关。随着技术堆栈的不断发展，我们预测 SBT 它将在确保零售消费信贷合规成为现实中发挥核心作用。
当前的信用协议要求所有借款人和一些贷款人接受 KYC / AML 目前，这些程序仍然集中，没有行业标准。
zkKYC 允许用户在不完全披露所有个人数据的情况下证明自己的身份，同时仍然遵守所有必要的数据 KYC 义务。这也有助于提供不同信用协议的标准化 KYC 在保护用户隐私的同时，该程序可能会增加跨不同协议分散识别的可组合性。
虽然前面有很多障碍，但是前面有很多障碍 DeFi 信贷市场展示了其增长势头和培育创新能力。作为 TradFi 信用风险可能成为“实际收益率”叙述中的下一个重量级人物，是中交易最频繁的风险溢价之一。
对 DeFi 最有趣的信用观察可能是市场增长直接反对“DeFi去中心化。自愿接受贷款人和借款人 KYC 与白名单参与这些协议，将匿名放在较低的优先级。这种经许可的链上市场可能是一个持久的趋势，这将导致链上融资和投资活动的制度化，因为监管机构对他们以前无法触及的交易和回报进行了更深入的研究。由于这种发展的长期影响难以衡量，因此很难衡量 DeFi 通过未来允许无许可和算法信用评估的创新，可以解决最初对隐私和分布式治理侵蚀的担忧。
抛开一切不谈，我们 Treehouse 对成为 DeFi 由于我们的工程师正在努力整合信用风险管理工具，信贷市场增长的一部分人感到乐观和兴奋。我们认为，DeFi 信贷领域的下一个明星项目可能涉及工具和市场，可以更有效地进行信贷交易，并在更多样化的借款人实体上进行交易，或使用具有各种期限结构的索引包。
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