上海升级完成，解锁的ETH会带来多大抛压？

本文来自 Glassnode，原文作者：Alice Kohn，由 Odaily 译者 Katie 辜编译。

备受期待的 Shanghai/Capella 今天早上进行了硬分叉计划，质押 ETH 可提取。

从质押者的角度来看，本文评估了解锁可能产生的潜在销售压力，并讨论了它 Shanghai 升级后可立即提取和出售的质押 ETH 估计数量。研究了不同的质押群体及其销售解锁 ETH 的动机后，我们估计在 Shanghai 升级后总共会出售 17 万枚 ETH。

从储户的角度来看质押 ETH，并将其分为不同的类别，我们找出了最有可能产生卖方压力的群体。预计解锁的质押奖励的主要部分将来自重新部署到流动性质押提供商的用户。这些提供商不太可能因为出售而亏损。目前，只有 253 名储户等待退出他们的质押，这个数字占很小的比例。其中大部分是单独的质押者，或者 Beacon Chain 早期质押者。我们相信他们最有可能有高度的信念，提币最有可能与他们的技术设置的变化有关，而不是退出他们的头寸。

我们预计只有在累计奖励总额中 10 万枚 ETH（1.9 1亿美元）将被提取和出售。此外，我们预计将有两倍的验证人退出，但每天只释放有限的质押。我们相信只有一小部分，大约 7 万枚 ETH（1.33 1亿美元)将成为真正的流动性基金。

这种情况造成的经济影响将持续几天到几周。根据我们的分析，预计对以太坊经济的影响将远小于许多人预期的。可以说，升级的技术交付更有可能支持一个不断增长的质押行业，寻求长期更好地为以太坊的持有者服务。

Shanghai 升级

备受期待的 Shanghai/Capella 硬分叉计划 2023 年 4 月 12 日开始，以太坊将允许新的 PoS 共识机制的 ETH 提取资金。最早的存款是在 2020 年 11 月，在 Beacon Chain 到目前为止，质押方还没有得到他们的质押 ETH 或者积累的奖励。

一些质押者自己 Beacon Chain 它一直非常活跃，它的奖励已经积累了两年多，随着市场经历了一个完整的牛市/熊市周期。这就引发了人们对潜在市场的猜测，大约是 1800 万枚 ETH（339.2 亿美元，占 ETH 总流通供应量 15% ）解锁后，供应也受到影响。人们担心这些解锁后是否会涌入市场，并暂时给予 ETH 给卖方造成巨大压力。

本文的目的是评估 ETH 质押模式，制定质押集团框架，并对其进行评估 Shanghai 硬分叉的潜在影响。我们对以下问题进行了几次模拟：

1. 谁最有可能提取质押？ ETH？

2. 质押预计将被提取 ETH 数量是多少？

3. 我们预计这些提币会给卖方带来多大压力？

以太坊质押格局

为了充分了解当前的质押模式，我们将向以太坊提供质押证明（PoS）现有参与者在共识机制中进行了简要的技术概述：

• 储户属于私人个体，或向以太坊智能合同发送 32 枚 ETH 激活验证者的实体。一个储户可以有多个验证者质押它 32 枚 ETH。

• 验证者位于 Beacon Chain 上述虚拟实体为以太坊的共识层提供服务。它们可以被视为私钥和余额，并记录在共识层中。验证人是伪随机选择，用于验证和保证交易的有效性以及包含在块中的信息。有时，它们被指定为块提案，这些交易被捆绑在一起。工作完成后，验证人将获得 ETH 质押奖励分为共识区块奖励和处理交易的执行费用奖励（只有优先费用流向验证人，基本费用将被烧毁）。

• 节点是运行验证软件的物理硬件。每个节点都可以容纳许多验证器。节点可由储户自行操作，也可委托给第三方质押服务提供商。

储户是主要参与者

以太坊的质押经济已经进行了大量的研究，其中大多数集中在验证人作为质押经济的主要参与者。对于我们的分析，我们认为关注储户更有意义，因为储户可以有多个验证人，最终决定提取资金和使用资金。

为了了解 Shanghai/Capella 升级，我们将依据 ETH 预期需求和质押或非质押动机将储户分为不同的组。下图是我们选择的细分，主要考虑四个因素：

1. 储户参与时间：活跃质押的时间长度。

2. 储户规模：验证人数量。

3. 储户盈利能力:验证人未实现的利润/损失。

4. 组织:分为个人(单独质押者)或第三方质押提供商。

请注意：我们了解到，私人或实体可能会使用不同的存储钱包地址在网络上部署质押。这种情况经常发生在提供质押服务的供应商身上。因此，我们将这些供应商的存储地址从数据集中分离出来，并进行了单独的分析。这是为了防止我们试图通过以下分析获得的预测信号错误。

私人质押者和机构质押者

在澄清质押模式时，区分私人质押人和机构/质押提供商储户是非常重要的。前者有自己的技术设置。在下图中，我们排除了质押提供商，因为许多实体使用一次性地址存款，这将扭曲真实数据。

根据每天的存款数量，我们可以区分一次性储户和多次存款的钱包地址。可以看出，一次性储户主要活跃在重大事件中，如 Beacon Chain 以及现在的开始和合并 Shanghai 对升级的期望表明他们对系统有信心。例如，执行层的事件 Terra 崩溃及其连带后果不影响存储。

我们还注意到，质押池主要由多次下注的储户组成，因此持有多个验证人。我们可以看到，一些常规储户每天都超过 1000 存款。有趣的是，在 2021 年度牛市，Beacon Chain 这些新存款出现了相对的“淡季”。

质押提供商

质押提供商是一个更大的实体，允许用户使用它们 ETH 委托给提供者的验证节点。通过 ETH 对于这些节点，用户可以获得支持网络的奖励，而无需运行自己的验证节点或提供完整的 32 枚 ETH。

在过去的两年里，流动性质押提供商获得了巨大的市场份额，并将可交易代币衍生品返还给用户。目前，Lido 是市场领导者，占据了整个网络质押 30% 上述市场份额。Coinbase、Kraken 和 Binance 等中央交易所紧随其后，市场份额分别为 11.5% 、 7.0% 和 5.4% 。

仔细观察各质押提供商在一段时间内的存款数量，我们可以清楚地看到主导地位的变化：

• 在 Beacon Chain 出生后的前半年，Kraken 和币安是主要的储户。然而，他们最终被录用了 Coinbase 和 Lido 超越。

• Lido 主导地位在 2021 然而，年下半年大规模扩张， stETH 代币在 LUNA-UST 崩溃以及 Three Arrows Capital 和 Celsius 破产期间面临市场压力。这是因为这些实体在当时的代币中有相当大的相关性或头寸。

因此，所有质押供应商的存款活动，特别是 Lido，在 2022 年中急剧下降，年底慢慢“恢复活力”。此外，我们观察到，由于美国监管机构对这些机构施加的压力越来越大，集中交易所的质押活动大规模缩水。Kraken 在美国证券交易委员会（SEC）罚款后，终于 2023 年 2 它在美国的质押服务于月底结束， Coinbase 在 2023 年 3 月收到质押服务违反证券法的通知。

参与时间的储户

储户参与的平均时间是通过验证人的部署日期来计算的。这包括一次性和定期的存储但也不包括质押提供商。

然后我们将储户分为五组数据条（bin），反映了 Beacon Chain 生命周期的四分之一(7 一个月是一组)，另一个数据条代表 Beacon Chain 启动前的储户。令我们惊讶的是，我们检测到了相对较多的一组 2.5 其平均存款时间早于以太坊共识层的推出。由于当时部署验证人的风险很大，我们将这些储户划分为对以太坊信仰较高的投资者。我们甚至认为，这些储户不认为验证者是一种投资，而是作为以太坊或社区的成员，他们的动机是确保网络的安全，而不是利润。

另外，我们可以看到，大多数储户的存款时间都在 6 个月到 1 一年之间。这表明，在过去的一年里，人们对以太坊的质押经济越来越有信心，特别是在合并成功和最近的提币启用后。

储户规模

下一步是检查个人储户的规模，再次从我们的数据集中排除质押提供商。与上图不同的是，上图计算了单个存款事件，我们计算了随着时间的推移储户钱包地址积累的验证人总数。然后我们将这些分类为不同大小的数据条。

值得注意的是，在 Beacon 链条推出六个月后，质押池只持有一个验证人(虾户:与巨鲸相比，持有较少的用户）储户和所有权 500 多个验证者(巨鲸)的储户分割。在上一轮牛市中，一次性储户数量相对较高。然而，在 2022 在2000年的市场动荡期间，由于新的单独质押者对进入质押池犹豫不决，一次性储户数量急剧下降。

拥有 2 到 500 “螃蟹”用户和“鱼户”(持有量相对于巨鲸较少的用户)实体的主导地位出奇的小，只占总数 13.5% 。

储户盈利能力

为了评估储户的盈利能力，我们计算了质押的价格，即存款时的价格 ETH 与当前现货价格相比，价值提供了衡量每个储户平均持有的未实现利润/损失的标准。

目前，所有质押 ETH 平均存款价格为 2136 美元，这表明在当前现货价格下，未实现的平均损失为-13% 。 相比之下，以太坊网络的实现价格是 1403 美元，未实现利润为  36% ，这个价格捕捉了整个 ETH 最后一次在链上移动的平均价格供应。

在检查每个质押提供商的实现价格后，我们观察到 Coinbase 和 Lido 与目前相比，平均成本基础约为 ETH 现货价格高于 50% 。币安和 Kraken 主要存款活动出现在牛市开始时，目前分别处于 1, 812 美元和 1, 900 美元之间的近似盈亏平衡水平。

Coinbase 和 Lido 高实现价格是一个有趣的动态，因为两者都是质押的 ETH 提供流动性质押衍生品，允许持有人出售或更好地对冲风险，储户可以在二级市场获得更好的价格。

若存入 ETH 质押的价格低于今天 ETH 价格，我们认为股权处于亏损状态。果然是 2021 年中期和 2022 年中牛市高峰期存入 ETH 供应量持有未实现的损失。目前，约有一半的质押总额处于亏损状态，这是 Shanghai 升级后的潜在退出提供了信号。

利用 ETH 现货价格和 ETH 存款价格之间的差额，我们推导出储户持有的未实现利润或损失的美元总价值。结合我们对储户规模的划分，我们可以开始根据储户类型之间未实现的利润或损失进行分类。在 2022 年 7 月度未实现损失高峰期为 160 在1亿美元之后，目前未实现的净损失是 47 亿美元。 它主要由巨鲸储户承担，他们占据了未实现的损失 76% 的份额。

模拟 Shanghai 升级后的提币情况

接下来，我们将估计 Shanghai 升级后可立即提取的质押 ETH 的数量。

虽然储户无法提取质押资金，但他们仍然可以签署自愿退出信息，表明他们想退出质押池。目前有 1229 验证人等待退出，以及 214 一旦一个“被砍掉”的验证者使用提币，他们将被迫退出(共计 46176 枚 ETH， 8570 万美元）。

Shanghai 升级允许两种提币方式:部分提币和全额提币。部分提币(通常称为 skimming），每个验证人的累积质押奖励将自动提取，验证人的余额将减少到 32 枚 ETH。全额取款涉及完全退出验证人并取回全部质押余额。

验证人对部分提币和全额提币进行同样的自动提币处理。从索引中自动扫描整个验证者集 0 开始线性扫描。如果验证人未签署自愿退出信息或被切断，则过多 ETH 余额将被提取并自动发送到执行层。如果验证人已签署自愿退出并通过等待期，则成功退出。每个槽 12 二、共扫描处理 16 个验证者。根据目前验证者的数量，这个过程最多需要 4.5 天。

然而，扫描整个验证过程变得复杂，因为必须更新提币凭证的验证人数量。提取凭证定义了提取凭证 ETH 被发送到哪里。在 PoS 验证者在早期使用 0 x 00 凭证部署。为了参与自动处理，这些验证人需要更新其凭证 0 x 01 类型。目前，大约有一些 30 万验证人需要更新他们的取款凭证，这只是在 Shanghai/Capella 升级后才有可能实现。我们重新计算了自动过程的持续时间，根据 Shanghai 升级后，有资格部分提币的验证人的实际数量最长为 2 天。

预测部分提币

Shanghai 升级是一个特殊的例子，奖励是在两年多的时间里积累起来的，一次性解锁。目前还没有积极参与 PoS 超额余额约为 113.7 万枚 ETH，价值约 21 亿美元。在 Shanghai 升级后，金额将自动从 Beacon Chain 以太坊主网站地址作为自动余额更新转移到储户。

如上所述，只有拥有 0 x 01 只有验证提现凭证的人才会参与自动提现过程。目前，大约 44% 验证人有正确的提现凭证。然而，仍有许多验证人需要更新他们的取款凭证，其中许多是在 Beacon Chain 由于早期部署，积累了大量的质押奖励。Data Always 对此进行了详细的分析，我们复制了以下图表，以显示这两组证书的验证者数量是如何发展的。

数据来源：Data Always

根据分析中确定的比例，拥有 0x00 凭证的验证人有近总奖励金额 75% 。因此，拥有 0x01 凭证的验证人将获得剩余凭证 25% ，这相当于在两天内提取 276 k ETH。

在极端情况下，所有剩余的验证者都在 Shanghai 升级后，他们的提币凭证将更新，每个区块将使用 16 以验证者的速度进行，我们最终会看到整个 113.7 万枚 ETH 在 4.5 天内全部退出 Beacon Chain。

下图显示了奖励支付的最低和最高金额，包括每天解锁的最大金额 ETH 金额。实际数字可能在这些极端值之间。在我们看来，许多储户可能会等到 Shanghai 只有在成功实施后，他们才能解锁积累的奖励，然后升级他们的提币凭证，所以我们使用它 50% 以提现为基准。我们预计解锁累计奖励的实际数字将更接近 706 k ETH（13.1 1亿美元)的最低值。

为了估计将出售多少累计奖励，我们将根据上述储户细分进行分析。因为 Lido 在累计奖励中占有相当大的份额，并承诺重新质押主要奖金，我们相信其他质押供应商会效仿，这将导致大部分质押奖励再次被锁定。

我们也可以消除来自其他群体的高卖方压力。根据储户规模图，约 75% 非机构储户是大户，拥有超过 500 个验证者或 16000 ETH 质押余额。拥有这种财务实力的储户不太可能感受到销售压力，即使他们的验证人几乎赔钱。考虑到过去一周市场的积极趋势，这些储户更有可能选择重新质押或重新投资他们积累的奖励，并等待下一个牛市。

这给我们留下了一个可能的范围，那就是 76 k ETH（1.41 最高可能达到1亿美元) 162 k ETH（3 1亿美元)，是一种衡量 Shanghai 潜在卖家升级后的压力。

预测全额提币的预测

检查全额提币很重要。只有有限的验证人才能每天退出。由于以太坊网络的安全性取决于一组稳定的验证人，因此有各种机制来防止验证人的波动和质押的快速耗尽。每日数量由波动率定义，这决定了允许进入和退出的验证人的数量。波动限制本身与质押池中活跃验证人的数量有关。

以目前每个 epoch 波动限制为 8 个验证者，每天 225 个 epoch，每天最多有 800 个验证者退出，相当于 57.6 k ETH。从我们的历史数据中，我们可以看到波动限制是如何与新进入的验证者工作的。

除了由波动限制决定的退出期外，验证人还必须延迟退出能力。对于自愿退出的验证人，这个等待期是 256 个 epoch，或者大约 27 小时。对于被砍掉的验证者，是 8192 个 epoch，或大约 36 上帝。然后，我们再次添加自动提币过程的时间，如上所述。

考虑到我们关于退出和被切断的验证人的数据和不同的等待期，我们模拟了它 Shanghai 升级后可访问 ETH 累积数量。签署自愿退出协议的验证人数量大幅增加了三次(一次是在 2022 年 9 月合并后，又是今年)，目前我们已经看到了累计总数 45, 098 枚 ETH（相当于 8330 一万美元)将供质押者使用。

如上所述，质押退出过程将需要两天时间才能退出总金额 Beacon Chain，这意味着我们将在那里 4 月 12 日至 4 月 14 至少在日期看到 45, 098 枚 ETH（8330 一万美元)退出 Beacon Chain。

回顾我们的储户分类表，我们现在可以确定可能开始全额提现的储户的构成。我们可以看到，已经退出的验证人总共属于 253 个储户。值得注意的是，很少有质押提供商撤回了他们的验证人。到目前为止，只有最大的质押提供商 Coinbase 宣布将允许 Shanghai 升级后立即提币。据说是这样。 Lido 在 5 提币将在月份使用，Kraken 和 Binance 日期尚未公布。

另外，我们可以看到，退出的储户主要是只有一个验证人的储户，以及启动前的阶段或者 Beacon 链周期第一季度部署其质押储户。这个时间框架与牛市的开始一致，这就是为什么我们看到大量退出的储户持有未实现的损失。

一般预计这些储户群体的价格压力不大。自质押以来，质押环境发生了翻天覆地的变化。这些早期的单独质押者可能倾向于退出，然后重新部署新的质押提供商，以降低维护质押设置带来的风险和费用。他们也可能希望从新的或流动性质押衍生品开始（LSD）受益于它们，使它们能够维持它们 ETH 并将其作为流动性 DeFi 中国的质押品仍然可以获得以太坊的质押奖励。

在美国证券交易委员会（SEC）对 Kraken 美国质押服务提出质疑后，Kraken 预计将关闭大量验证人。另一个潜在的大规模退出可能来自 Celsius Network，因为据报道，它将出售其质押 ETH 尽管这两家机构不太可能在升级后立即退出，但作为破产程序的一部分。

即使在 Shanghai 升级之前 27 在小时自愿退出人数突然增加的极端情况下，我们仍然只能看到质押的有限增加。由于波动限制的上限，这些有限增加的质押实际上变得流动。我们预计在 Shanghai 升级当天最多会有 57, 600 枚 ETH（1.094 1亿美元)被解锁。如果退出的需求仍然很高，我们每天都会看到相同数量的退出 ETH 在重新调整波动限制之前，被解锁。

从这个背景来看，这个金额的提现会导致类似的出现 PoW 早期动态，当时矿工的收入在这个范围内摆动(尽管是在 ETH 价格低于 1 美元的情况下)。

预测总供应的影响

我们可以模拟一些提币和全额提币 Shanghai 升级后第一周的潜在供应压力。我们有三种质押被解锁和出售：

• 案例 1 ：在最极端的情况下，累计奖励总额和每周允许的最大质押金额将被提取和出售，我们可以看到总共 154 万枚 ETH（29.3 1亿美元)成为流动性资产。

• 案例 2 ：在目前的情况下，只有 00x0 凭证获得质押奖励， 45 k ETH 退出和出售将在第一周看到合同 312 k 枚 ETH（5.92 1亿美元)成为流动性资产。

• 案例 3 ：我们基于 50% 提现凭证更新、我们对储户细分、投资者信心和盈利能力假设的最佳估计。同时，认为目前退出的验证人数量将在 Shanghai 升级前后翻倍，我们估计总共有 17 万 ETH（3.23 1亿美元)被出售。

为了更具体地分析，我们可以将其与每周典型交易所的流入量进行比较 FTX 用崩溃这样的例子来衡量潜在规模。我们可以看到，即使是最极端的 153 万枚 ETH 仍在交易所每周平均流入范围内。换句话说，在最极端的情况下，交易所的平均每周流入将翻一番，这将是最近市场调整的规模，价格将下跌 8.7% ，但还是会远低于 FTX 崩溃期间的流入规模分别下降 30.2% 。

Shanghai 根据这一分析，解锁事件的规模和 ETH 市场的日常交易是相似的，所以不太可能像许多人猜测的那样可怕。

总结

尽管不可能完全预测 Shanghai 但本文的分析试图缓解市场对供应解锁事件对经济影响的焦虑。

即使在最大奖励和质押被提取和出售的极端情况下，卖方的交易量仍在每周外汇流入的平均范围内。因此，我们得出结论，即使在最极端的情况下，升级也是正确的 ETH 价格的影响也在用户可接受的范围内。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考。任何投资决策都不应基于此处提供的信息，DYOR。