AC Capital：上海升级在即，LSD为何备受期待

原文作者：Bittracy ，AC Capital Research

分散的世界刚刚经历了一波历史牛市，无数的创新呈现在我们面前。与之相比 2018 年牛熊转换后的鸡毛，这次分散的世界拥有了DeFi、NFT、衍生品、Lanuchpad、Incubator 随着各种基础设置，如 Layer 2、LSD、ZK 协议逐渐成熟，链上世界呈现出更丰富的内容。在 2023 年后，链上活动明显增加，资产价格上涨带动成交量上升。市场波动的转换非常有趣，从 Macro 从角度看，BTC等数字资产的价格与纳斯达克指数呈现通向趋势。在美国经济活力减弱后，由于通货膨胀的压力，美联储坚定的加息态度在一定程度上抑制了市场情绪。

01 LSD 市场环境的崛起

在 2022 年Q4，从业者可以更清楚投资偏好：机构更倾向于基础设施，而不是严重依赖流动性GameFi、NFT 等协议；MPC 钱包、跨链桥、ZK、中间件市场上最受欢迎的项目书。值得一提的是，基础设施协议也存在明显的差异。经历过Terra、FTX黑天鹅事件发生后，投资者的风险偏好明显受到抑制。我们希望看到，该协议可以为自己的发展产生积极的回报，而不是向投资者要钱。从商业模式的角度来看，ZK、钱包等协议的收入增长取决于链上的活跃交易和强劲交易 Beta 属性协议在熊市期间很难获得足够的收入。在这种背景下， Lido为代表的 LSD 由于清晰的商业模式和确定的收益能力，协议的快速发展，在市场复苏之前，Lido 市值已经超过了 MakerDao，排名在 50 名以内。

02 LSD 协议的兴起

回顾上一轮牛市，DeFi、Layer 1  、GameFi 连续接棒市场。在 2023 年年初，LSD（Liquid Staking Derivatives） 在二级市场表现良好，已成为投资者关注的焦点。首先，以太坊本身 Stakeing 从绝对规模来看，收入太诱人了，GAS/MEV 、Stakeing Reward 提供给开发者“市场空间广阔(估值)，有足够的市场空间捕获价值 高速 TVL 增长(业绩)意味着高确定性的投资机会，所以我们看到了 Lido、Frax 为代表的 LSD 协议在过去的三个月里大放异彩。本文将重点分析 LSD 协议的运行模式和高质量的运行模式 LSD 讨论和分析协议。

什么是 LSD 协议？LSD （Liquid Staking Derivatives）：也就是说，流动性质押衍生品的目的是帮助链上质押的证书释放流动性，扩大收入。在区块链世界中，网络交互需要通过共识机制来实现，POS 该协议要求节点通过质押通证获得验证交易的权利。以以太坊为例，在以太坊ETH 2.0 在设置中，用户需要质押 32 枚 ETH 只有独立运行节点的服务器才能验证节点获得质押收入。首先， 32 枚 ETH 独立维护节点设备需要大量的精力，对用户资金量提出更高的要求。同时，质押 ETH 在上海升级之前，这些要求给以太坊质押者带来了流动性压力。针对这些问题，LSD 该协议通过创建衍生证书来帮助用户获得质押收入和释放锁定证书的流动性。

为什么 LSD 协议有投资机会吗？目前，以太坊的质押率仅为 14% ，与其他人相比 POS 公链（50% 以上)质押比例，以太坊节点质押的市场空间尚未完全开放。以太坊节点的收入来自质押量和成本收入。如果上海升级，以太坊的质押率可以达到 50% ，与目前的水平提升相比， 257% ，运营节点的 Consensus Layer Reward 预计会增加超过 60% （Consensus Layer Reward 与质押量无线性关系)。同时，上海升级后，更灵活的机制将进一步压缩 ETH 有助于激活衍生品的价差 LSD Token 生态应用。因此，在可预见的未来，LSD 预计协议的利润空间和发展潜力将得到增强。

03 如何评估 LSD

我们应该如何定义好的？ LSD 协议？本节将通过拆解和分析我们所认为的高质量 LSD 协议，回答这个问题。

（1 ）什么是好的？ LSD 协议 — 以 Convex 为例

LSD 由于协议的核心价值在于帮助解决基本协议的痛点： Curve 在实际使用中，独特的商业模式和通证经济会遇到很多问题。对投资者而言，持有 CRV 通证很难获得投资收益。如果要持有的代币份额不被稀释，则必须长期锁定 CRV 获得 Boost Revenue（锁定期 4 年才能达到最高回报)，这意味着投资者将牺牲大量的时间和时间 Curve 深度绑定。对生态建设者而言，Curve 为 DeFi 协议提供交易场所并参与 CRV 然而，开发人员需要持有大量的分配 VeCRV 确保参与的有效性(确保开放) Pool 的 CRV 排放)，对于初始发展协议，需要承受较大的财务压力和转化成本。

LSD 发展以基本协议的繁荣为基础：LSD 协议的运作模式是拆解底层协议的经济模式，帮助通证持有人获得更好的收入和便利。因此，底层协议的规模决定了 LSD 协议的发展空间。Curve 以太坊很重要稳定币交易场所积累了大量的流动性和交易量，成为交易场所 DeFi 协议部署机枪池的重要场所。”DeFi Summer”发展期，Curve 大量的机枪池聚集在上面，Trading Fee 与 CRV Reward 为开发者提供广阔的市场空间。

Curve 的纠结，Convex 解决方案：Convex 以上两个问题已经很好地解决了。首先，针对 Curve 通胀属性过强的问题，Convex 通过 CRV / cvxCRV （LSD 模式)锁定大量 CRV 这样，投资者就可以在手中实现 Max Boost Revenue ，可立即获得 cvxCRV 释放流动性。其次，针对 Curve 治理问题，Convex 将 Voting Power 从 VeCRV 剥离，映射其治理权 CVX，那些希望在 Curve 开设机枪池的开发者可以通过 Bribe Marketplace 交易治理权。这样一来，Convex 牢牢把握 Curve 的控制权，Boosting Yield 强者恒强，不断吸引用户 CRV 存入 Convex，与此同时，Bribe Marketplace 给 Convex 它带来了源源不在的收入，Convex 经济模型和运行机制的拆解和重构是针对底层协议进行的，一方面帮助用户实现 Stakeing Return 另一方面，它创造了足够的流动性 LSD 二级市场，Bittracy 认为这可能是 2021 最成功的一年 LSD 协议。

（2 ）LSD 轨道发展的核心优势—— Frax 为例

Frax 最早于 2019 年开始立项。和 MakerDao 相比，Frax 最大的区别在于双代币机制的支持算法稳定币部分抵押部分抵押（fractional-algorithmic stablecoin）。为实现稳定货币治理的价值锚定，提高资金利用效率，Frax Finance 在 V2 自动市场机制在版本中创新推出（AMO）。在这种机制的设定下，AMO 可灵活调整 USDC、FRAX 在 FRAX 3 CRV Curve 由此保证中等比例 FRAX 与 USDC 锚定关系。

在过去的三个月里，我们可以清楚地看到，Frax Finance 的 TVL 以非常陡峭的斜率快速增长。假设 Lido 通过与 AAVE 提高用户质押收益率的多层嵌套方式。然后 Frax 则通过与 Convex 绑定可以提高用户收入。

Frax 的 LSD 模式：参与者在 Frax Finance 质押 ETH 得到 frx ETH 之后，有两种选择；

选一：通过将 frxETH 变成 sfrxETH，这是可以获得的 ETH 质押收入；质押收入；

选择二：将 frxETH 与 ETH 质押到 Curve 在池中获得**收入；

Frax 是通过 Convex 提升 CRV 凭借收益率的优势和其他优势，排放为用户提供更高的收益 LSD 在协议发展的早期阶段，协议直接竞争(价格战)取得了良好的效果（Frax 协议上的 ETH 质押量迅速上升)。正如我们之前所说，Curve 的排放权由 Convex 决定，Frax 优势在于持有最大数量 CVX ，这样才能实现对 CVX 的控制。另一方面，进入 Curve 池子的参与者无形中是 frx ETH / ETH 它提供了足够深的流动性，以确保 frxETH 可锚定在二级市场 ETH 价值，这是 LSD 通证广泛流动的基础。

总结

LSD 协议是基于成熟协议的创新，决定了协议的规模 LSD 例如，发展空间：LIDO 以太坊网络质押者的存在是为了最大化质押收入，CVX 是在捕获 Curve 价值。因此，基本协议的规模在很大程度上决定了 LSD 协议的天花板具有发展潜力 LSD 需要建立在成功的基本协议之上。

Boosting Yield  决定了 LSD 协议的核心竞争力：价值最终将通过其在质押合同中获得协议收入份额的能力来稳定。LSD 战场在于哪个基本通证可以捕获最多。所以 LSD 核心竞争优势在于捕获和锁定，收入能力和通行证机制决定 LSD 捕获和锁定协议的能力。

LSD 该协议需要一条相对坚实的护城河：该协议面临着底层协议 Target Market，若护城河不够强壮，很容易被后来者赶超。Convex 设置在模型中，CRV / VeCRV 这就保证了单向交换 Convex 在 Curve 地位不会被削弱，以免被竞争对手拆毁。相较于 Curve 以太坊的质押生态和质押节点也可以拆解不同的细分节点市场。目前 EgienLayers 这种潜力似乎显示出来了。

04 LSD 协议将如何发展

安全性分散化已成为一个重要的发展方向：伴随着 Lido 质押收入不断增加，节点的稳定运行和安全性受到市场的重视。SSV 与EigenLayer毫无疑问，这是最好的协议。SSV Network 通过 DVT（Distributed Validator Technology）将节点部署和验证确认解耦。具体来说，SSV 通过分片密钥建立网络，集成多个节点一起执行 Validator 这项工作使网络验证更加分散、安全和稳定。EigenLayer提供超流动性质押（Superfluid Staking）一方面，协议支持包括ETH、ETH LP、ETH LSD多种流动性质押，为更多用户提供质押服务。更重要的是，EigenLayer 引入了ReStakeing 用户可以将质押节点的选择权交给质押节点的概念 EigenLayer，质押证书可以改变其应用程序，从而增强以太坊信任的扩展，用户也可以获得其他生态系统 AVS 提供质押验证带来的额外收益。

贷款协议将从上海升级中受益：LSD 协议的发展来源于 ETH 质押收益和贷款利率。上海升级后，ETH 开启赎回机制，ETH 与 stETH 利差会明显缩小，使用户杠杆率更高。ETH Farming Yield 由于质押收益与杠杆倍数下的贷款利差，我们无法准确判断上海升级后的贷款利差，LSD 贷款协议能否为质押人提供更好的收入？ TVL 可能会有明显的增长，我们可以得出一些意想不到的结论，贷款协议可能是上海升级的最大受益者。

Loki_Zeng：Staking 贷款利差本质上是流动性溢价和风险暴露溢价，选择 Staking 要牺牲资产的流动性，承担更大的损失。之所以现在通过杠杆实现高达 10% -20% 收入主要是因为 ETH 上海升级的不确定性，时间越长，stETH 波动风险越高。所以 ETH 开放 Staking 赎回后，高确定性的结果是利差缩小，最终形成平衡和杠杆 Staking 收入回到合理范围。另一个高确定性的结果是，贷款已经成为 Staking 增加杠杆的方法之一，LSD 贷款市场变得更加繁荣，就像 Capitalism Lab 正如文章所指出的，贷款已经成为 LSD 隐藏赢家。

05 总结

文本通过对 Frax 与 Convex 的拆解，Bittracy 认为 LSD 协议的核心优势在于利用协议的核心优势 Yield Boosting 基本通证(捕获&锁定)与通证模型相结合，同时绑定 DeFi 生态实现 LSD 广泛使用通证(价格锚定)。当前 LSD 协议的发展似乎刚刚开始，随着协议的发展 GMX 交易量不断增加，GLP 基于手续费的价值积累能力， GMX 的 LSD 协议层出不穷，Jones DAO 通过 GLP / jGLP 该平台甚至包括锁定收入通证的方式 jETH、 jUSDC。Plutus 同样设立了 GLP / Plv GLP ，保证协议对 GLP/GMX 捕获并帮助用户实现自动复投。更重要的是，Plutus 对准了 GMX 该协议控制了治理权 DPX、JONES 的 Governance Token 来保证其在 GMX 的话语权。相信在 Builder 在共同努力下，未来会有更多 LSD 创新将继续涌现。

参考文献

1.https://tokeninsight.com/en/research/analysts-pick/jglp-from-jonesdao-how-it-offers-higher-yield-for-glp-holders

2.https://tokeninsight.com/en/research/analysts-pick/jglp-from-jonesdao-how-it-offers-higher-yield-for-glp-holders

3.https://foresightnews.pro/article/detail/19689