展望上海升级后的以太坊：抛售潮小于预期，质押赛道大有可为

原文作者：Darren，Everest Ventures Group

上海升级暂定 4 月 13 第一次允许验证人从信标链撤出并提取款项。相关预期迭加，市场再次关注以太坊流动性。上海升级后，是否会出现抛售浪潮，货币价格是否会大幅波动，以太坊质押轨道未来前景如何，质押收入趋势如何。本文结合以太坊货币价格、通缩率、质押率趋势、供应率趋势等数据进行了分析和讨论。结论如下：

• 上海升级完成后，短期内可能会有一定的抛压(部分提款)，对市场有立竿见影的影响；

• 只有以太坊质押者 40% (非流动性质押者)有抛售的意愿 40% 以太坊质押者的成本相对较低，会带来一定的抛压，但过程缓慢，在极端情况下需要 125 以太坊可以提出所有质押；

• 未来几年，以太坊的质押率将继续增长，达到临界值后，质押率的增长率将会放缓；

• 在不考虑嵌套和杠杆的情况下，以太坊质押收益率会随着以太坊质押收益率的提高而降低。然而，随着区块链产业的不断发展和流动性质押轨道的衍生，以太坊质押收益率将更高，相应的以太坊质押率将高于预期。

Source:https://dune.com/hildobby/eth 2-staking

目前有约 60% 以太坊被质押在提供抵押流动性衍生品的服务提供商身上，只有约定 40% 以太坊属于独立验证人和质押池，两者在上海升级中受到不同的影响。

1 ）部分提款和完全提款

提款分为部分提款和完全提款。

部分提款:指超过 32 以太坊余额（获得的奖励）将直接提取到以太坊地址，可立即使用。验证器将继续作为信标链的一部分，并按预期进行验证；

完全提款:指验证人完全退出，不再是信标链的一部分，验证人的全部余额(32 以太坊等奖励)随后解锁，退出机制完成后允许使用。

此外，需要指出的是，信标链验证器包含一个字段，称为取款凭证。该凭证的前两个字节称为取款前缀，目前为此值 0x 00 或 0x 01 ，该值设置在通过存款工具存款时；具有 0x 00 取款凭证的验证人将无法立即取款，这些验证人将需要迁移到 0x 01 部分提款和全部提款可以进行。

2 ）部分提款可能会影响以太坊的价格

部分提款的速率是每个块都可以有 16 目前，个人提款请求 12 秒 1 块，每分钟 5 每小时一个块 300 每天大约有一个区块 7.2 k 所以假设每个验证者都更新了 0x 11 所以预计每天都有约会 115 k 验证人部分提款。

据 beaconcha.in 到目前为止，还有数据 558062 因此，大约需要验证者 4 ～ 5 一天的时间可以实现部分提款的退出，每个验证人的平均余额是 34 个以太坊，所以估计质押者赚了大概 「（34-32 ）✖ 558062 = 1116124 以太坊的质押奖励(计入 110 万个）。根据以太坊目前的价格(计算 $ 1800)，即在 4 ～ 5 天会有价值 $ 1.98 b 释放左右以太坊。

如下图所示，依据 CoinGecko 数据显示，以太坊每日现货总交易量为 $ 10.4 b，因此，部分提款的总价值约为以太坊每日现货交易总额 19% ，平均到 5 日释放，日释放量为日现货交易量 3% ～ 4% 。

这部分是可预测的销售压力，因为与上海升级前可以通过流动性质押衍生品换回以太坊不同，质押奖励部分（部分提款）只能在上海升级后提取，所以这部分可能有一定的抛售压力，但部分提款对货币价格的影响相对短期，不会长期持续影响以太坊价格；其次，在当前以太坊价格下，考虑到 POS 参与者的其他链上行为(通常继续复利)，相当一部分以太坊长期质押者和持有者此时不会出售。

3 ）完全提款可能会影响以太坊的货币价格

完全提款和部分提款具有相同的优先级，如果验证人在同一提款队列中标记为“部分提款”exited"，然后执行余额➕所有奖励的退款。但与部分提款不同的是，完全提款的速度更有限，如下图所示，目前完全提款流失的限制是 8 ，每天最多提款 57.6 k 个以太坊，目前已经质押了合同 18 M 以太坊，其中 LSD 和 CEX 占了 60% 。

因为这部分大部分都有二级市场退出渠道，可以假设只有以太坊愿意在上海升级后退出。 40% 参与质押， 即 7.2 M 因此，假设上海上级在超极端情况下不再有用户存款，每日提款金额达到最大值，那么所有质押的以太坊都需要完全退出 125 天。

Source:https://dune.com/queries/1924507/3173695 

正如上面提到的，占用供应量 60% 两个类别是 LSD 和 CEX，他们大多发行抵押流动性衍生品，如 stETH、cbETH、rETH、bETH 等。

以 stETH 为例，目前 stETH 对 ETH 的汇率为 0.9996 ，价差很小，所以想卖的质押者可以直接在市场上把流动性衍生品换成以太坊卖，不用等上海升级再卖；正因为如此，以太坊质押的成本其实是分散的，而且一直在变化。持有的人很多 stETH 不是通过质押 ETH 获得，但在二级市场进行交易。对于这 60% 对于质押方来说，上海升级不会对不考虑市场抛售压力造成的超卖产生太大影响。

市场上也有观点认为，由于担心衍生品流动性不足，大量质押者可能会出售折扣，因此他们将等待上海升级并退出质押。这种担忧并非不合理，但如下图所示，我们可以回顾以太坊的历史价格 2021 年 3 月和 2022 年 6 月内折价过大，月内折价过大。 2021 年 3 月时，因为当时市场处于高点，这部分大部分卖出 2020 年底质押的用户在此套现离场；2022年 年 6 月折价，那是因为当时 3AC 和 FTX 事件使得一些机构大量出售 stETH 由此可见，对于资本规模较大的投资者来说，在流动性不足的情况下仍会有抛售行为，这取决于市场情况，而不是对流动性的担忧。因此，以太坊未来下跌的可能性完全归因于对流动性紧缩的预期是不正确的。

4 ）以太坊存款成本价格对上海升级后以太坊价格波动的影响

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如上图所示，目前存款成本处于“水下状态”的质押者远远超过“盈利状态”。因此，在这方面有两种观点：一种是认为这些损失会提出存款以止损，另一种是因为“厌恶损失”而更有可能持有损失。

在以太坊质押方面，大多数以太坊质押者(60%) ）就成本而言，没有问题，因为正如上面所说，在上海升级之前，二级市场也可以通过 stETH 兑换为 ETH 并出售，所以对此 60% 这对质押者没有影响。

但对于另一个 40% ，它们大多是以太坊 POS 质押早期参与者，这部分人的成本价格相对较低；以太坊信标链主网存款合同地址最早在 2020 年 11 当时，当月推出 ETH 价格仅约 $ 400 ～$ 500 ，直到 2021 3月底以太坊代币达到今天的价格，因此，可以猜测，这部分质押者占据了上图中的“In the Money“很大一部分，这样的成本价到今天为止 $ 1800 也有 3 ~ 4 因此，这部分人可能会带来一定的抛压。而且由于市场情绪的原因，这部分人的抛压可能会导致市场 FUD 情绪，导致 60% 质押方也惊慌失措地出售，但以太坊质押的退出限制了速度，因此这些质押方在市场上的出售反应相对缓慢。

1 ）影响以太坊质押率和质押收益率的因素

经分析，我们认为以太坊在上海升级后的质押率会比现在高，但很难像其他公共链一样达到如此高的质押率(60%) ～ 80% ）；另外，随着质押率的上升，不计算套娃，LSDFI 在玩法的情况下，质押收益率会下降。

以下三个因素可能有利于以太坊质押率的增长。

i）如下图所示，以太坊的质押率目前仅为 15.52% ，而其他公链则达到了最高水平 73% 因此，可以判断以太坊目前的质押率肯定较低，有很大的增长空间。

Source:https://www.stakingrewards.com/

ii）在上海升级完成之前，信标链质押的以太坊无法流动，大量资金锁定在信标链上，导致资金使用不灵活，可能降低用户的质押欲望；随着上海升级的完成，流动性风险问题将得到解决。以太坊质押从存款到提款实现闭环，以太坊代币价格的汇率也将回归 1 ： 1 ，这可能会吸引大量的机构和资本质押，但事实上，这一点在当前 LSD 盛行的质押环境没有太大的参考价值。

iii）以太坊目前处于通缩状态，目前通货膨胀率为 -0.62% ，根据供求关系，这表明以太坊的价值随着时间的推移而不断提高，而其他公共链如此高的质押率正是因为它们的质押收益率更高，这背后的结果是代币的不断增加和贬值。因此，对于长期质押者来说，在以太坊质押资金可能是一个更有吸引力的选择；而且还处于熊市，市场不活跃，以太坊已经处于通缩状态，在随后的牛市中日常消费 gas 更多，以太坊的通缩量会更可观。

然而，以太坊的质押率不会无限增长，我们认为：

i）以太坊不能像其他公共链那样提供高质押收益率，因此更多的用户可能更倾向于将资产质押在更高收益率的公共链上。

ii）除了与其他公共链相比，以太坊本身的质押收益率也会随着质押率的上升而降低(无论是娃娃，LSDFI 在玩法的情况下)。如下图所示，以太坊的质押率和质押收益率是动态平衡的。根据这个模型，以太坊的质押量达到了 44.3 M ETH 年化收益率只有 2.5% ， 44.3 M 与现在 18.2 M 与涨幅相比，质押量大幅增加 2.5 倍；事实是，这样的质押收益率不足以吸引大多数用户，因此，本文预测，在当前质押率的基础上，以太坊的质押率将减缓增长率。

2 ）以太坊供应、质押率、质押收益率预测

2021 年 2 月至 2023 年 3 本月以太坊供应量和质押率趋势

如上图所示，可以看出来自 2022 年 9 自1月以来，以太坊的供应增长趋于平缓，甚至有下降趋势。自以太坊开放质押以来，以太坊质押量一直在上升，以太坊质押量的上升趋势并没有放缓。

基于此，我们认为：

在市场交易不够活跃的熊市中，以太坊的供应增长逐渐平缓，并有下降趋势。可以预测，随着牛市的到来，交易量大幅上升，消费量大幅上升 gas 费用的增加将进一步加速以太坊的通缩。在供应通缩的背景下，以太坊质押率将上升。然而，随着以太坊质押率的不断提高，单个节点的质押收益率将下降，当以太坊质押率达到一定值时，它将进入两者之间的动态平衡。

但我们相信，随着区块链产业的不断发展，流动性质押被视为 DeFi 乐高组件，在其上构建，衍生出更多的玩法，相应的以太坊质押率也会高于预期。根据模型计算，以太坊质押量达到 44.3 M 当质押收益率降至时，质押收益率将降至 2.5% ；但是，LSD 它将带来许多新的游戏玩法，包括循环贷款、娃娃等。因此，随着 LSD 随着轨道和区块链产业的发展，更具吸引力的综合质押收益率将推动以太坊质押轨道走向更高的动态平衡。

参考资料：

[ 1 ]Brace Yourselves, Shanghai Is Coming

[ 2 ]Partial withdrawals after the Shanghai fork

[ 3 ]The Future of ETH Liquid Staking