AC Capital:上海升级在即,LSD 为何备受期待?

撰文:Bittracy,AC Capital Research

去中心化世界刚刚经历了一波历史级别的牛市,无数创新呈现在我们的面前。相较于2018 年牛熊转换后的一地鸡毛,这次去中心化世界拥有了DeFi、NFT、衍生品、Lanuchpad、Incubator 等各种基础设置,随着 Layer2、LSD、ZK 等协议逐渐成熟,链上世界呈现出更多丰富的内容。在2023 年后,链上活跃度明显增加,资产价格的上涨带动成交量的上行。本次市场波动的切换非常有趣,从Macro 的角度来看,BTC 等数位资产的价格与纳斯达克指数呈现通向走势。在美国经济活力减弱后,由于通胀存在的压力,美联储较为坚定加息态度对市场情绪形成一定的压制。

在2022 年Q4,从业者可以较为清晰的投资者的偏好:机构更加倾向于基础设施,而不是重度依赖流动性的GameFi、NFT 等协定; MPC 钱包、跨链桥、ZK、中间件等专案书在市场上最为抢手。值得一提的是,基础设施协定也存在明显分化。在经历过Terra、FTX 等黑天鹅事件后,投资者的风险偏好被明显压制,大家更希望看到协定可以产生正向收益为自身的发展造血,而不是向投资者伸手要钱。从商业模式来看,ZK、钱包等协定营收增长需要依赖链上的活跃交易,强Beta 属性的协定,在熊市时期很难获取足够的收益。在这样的背景下,以Lido 为代表的LSD 协定迅速发展,得益于清晰的商业模式与确定的收益能力,在市场的回暖之前,Lido 的市值早已超过MakerDao,排名在50 名以内。

回顾上轮牛市,DeFi、Layer 1、GameFi 相继接棒行情。在2023 年年初,LSD(Liquid Staking Derivatives)在二级市场表现亮眼,成为投资者关注的焦点。首先,乙太坊本身的Stakeing 收益实在太过诱人,从绝对规模来看,GAS/MEV 、Stakeing Reward 提供给开发者足够的市场空间去捕获价值,“市场空间广阔(估值)+ 高速TVL 增长(业绩)” 意味着高确定性的投资机会,因此我们看到了以Lido、Frax 为代表的LSD 协定在过去的三个月大放异彩。本文将会着重于分析LSD 协议的运行模式,并对优质LSD 协议进行探讨和分析。

什么是LSD 协议?LSD(Liquid Staking Derivatives):即流动性质押衍生品,其目的是帮助已在链上质押的通证释放流动性并扩大收益。在区块链世界中,网络交互需要通过共识机制来达成,POS 协议需要节点通过质押通证的方式来获得验证交易的权利。我们通过以太坊举例,在ETH 2.0 的设定中,用户需要质押32 枚ETH+独立运行节点的服务器才能成为验证节点获取质押收益。首先,32 枚ETH 对用户资金量提出较高的要求,独立维护节点设备需要耗费不少的精力。与此同时,质押的ETH 在上海升级之前无法取出,这些要求就给以太坊质押者带来流动性压力。针对这些问题,LSD 协议通过创造衍生通证的方式来帮助用户获取质押收益&释放锁定通证的流动性。

为什么LSD 协议具备投资机会?当前以太坊的质押率仅有14%,相比于其他的POS 公链(50% 以上)的质押比例,以太坊节点质押的市场空间还没有完全打开。以太坊节点的收益来自于质押量与费用收入,做一个中性假设,如果上海升级后,以太坊的质押率可以达到50%,相较于当前的水平提升257%,运营节点的Consensus Layer Reward 预计可以提升超过60%(Consensus Layer Reward 与质押量并不是线性相关)。与此同时,上海升级之后,更加灵活的机制会进一步压缩ETH 与其衍生品的价差,有助于激活LSD Token 的生态化应用。因此在可以预见的未来,LSD 协议的盈利空间与发展潜力有望增强。

我们应当如何定义一个好的LSD 协议?本节将通过拆解及分析我们所认为优质LSD 协议,来回答这个问题。

(1)什么是一个好的LSD 协议— 以Convex 为例

LSD 的发展建立在基础协议的繁荣之上:LSD 协议的运营模式在于对底层协议经济模型的拆解,从而帮助通证持有者可以获取更好的收益与便利,因此底层协议的规模决定了 LSD 协议的发展空间。Curve 作为以太坊重要的稳定币交易场所,累积巨量的流动性与交易量,成为 DeFi 协议部署机枪池的重要场所。在 “DeFi Summer” 发展期,Curve 上聚集了大量的机枪池,Trading Fee 与 CRV Reward 为开发者提供了广阔的市场空间。

Curve 的纠结,Convex 的解决方式:Convex 很好的解决了上述的两个问题,首先,针对 Curve 通胀属性过强的问题,Convex 通过 CRV / cvxCRV(LSD 模式)锁定大量的 CRV 在手中,这样投资者即可以实现 Max Boost Revenue ,又可以立即获得 cvxCRV 来释放流动性。其次,针对 Curve 的治理问题,Convex 将 Voting Power 从 VeCRV 中剥离,将其治理权映射到 CVX,那些希望在 Curve 上开设机枪池的开发者,可以通过 Bribe Marketplace 来进行治理权的交易。这样一来,Convex 将牢牢把握住 Curve 的控制权,Boosting Yield 强者恒强,不断吸引着用户将 CRV 存入 Convex,与此同时,Bribe Marketplace 给 Convex 带来了源源不的收入,Convex 针对底层协议进行了经济模型与运作机制的拆解与重构,一方面帮助用户实现 Stakeing Return 的最大化,另外一方面创建了具备充足流动性的 LSD 二级市场,Bittracy 认为这或许是 2021 年最为成功的 LSD 协议。

(2)LSD 赛道发展的核心优势—以 Frax 为例

过去三个月,我们可以明显看出,Frax Finance 的TVL 以非常陡峭的斜率飞速增长。如果说Lido 通过与AAVE 多层嵌套的方式提高用户质押的收益率。那么Frax 则通过与Convex 的绑定来实现用户收益提升。

选择一:通过将frxETH 变成sfrxETH,由此可以获取ETH 的质押收益;

Frax 是通过Convex 提升CRV 排放来为用户提供更高的收益,凭借收益率的优势与其他的LSD 协议直接竞争(价格战),在协议发展的早期,这样的方式起到了很好的效果(Frax 协议上的ETH 质押量迅速上升)。如我们之前所说,Curve 的排放权由Convex 决定,Frax 的优势在于持有了最大数量CVX ,从而可以实现对CVX 的控制。另外一方面,进入Curve 池子的参与者,无形中为frx ETH / ETH 提供了足够深厚的流动性,由此保证frxETH 在二级市场可以锚定ETH 的价值,而这是LSD 通证的广泛流动的基础。

LSD 协议是基于成熟协议的创新,协议的规模决定了LSD 的发展空间:例如,LIDO 的存在是为以太坊网络质押者最大化质押收益,CVX 是在捕获Curve 的价值。因此基础协议的规模很大程度上决定了LSD 协议的天花板,具备发展潜力的LSD 需要建立在成功的基础协议之上。

LSD 协议需要具备较为坚实的护城河:此类协议面对的是底层协议的Target Market,如果护城河不够坚挺,很容易被后来者赶超。Convex 在模型中设定,CRV / VeCRV 的单向兑换,这也就保证了Convex 在Curve 的地位不会被削弱,从而避免被竞争对手拆家。相较于Curve 的质押生态、以太坊的质押节点同样可以拆解出不同的细分节点市场,当前EgienLayers 似乎展现出了这种潜力。

安全性&去中心化成为重要的发展方向:伴随着Lido 质押收入不断提升,节点的稳健运营与安全性被市场所重视。SSV 与EigenLayer 无疑是表现最为优秀的协议。SSV Network 通过 DVT(Distributed Validator Technology)的方式将节点部署与验证确认解耦。具体来看,SSV 通过分片密钥的方式建立网络,集成多方节点一同执行 Validator 的工作,使得网络验证变得更加去中心化,更加安全稳定。EigenLayer 则是提供超流动性质押(Superfluid Staking)方式,一方面,协议支持包括ETH、ETH LP、ETH LSD 等多种流动性质押,为更多用户提供了质押服务。更为重要的是,EigenLayer 引入了ReStakeing 的概念,用户可以将质押节点的选择权交给 EigenLayer,已经质押通证可以改变其应用,这样增强了以太坊信任的拓展性,用户也可以获得为其他生态AVS 提供质押验证带来的额外收益。

借贷协定将会从上海升级中受益:LSD 协议的发展来自于ETH 的质押收益与借贷利率。上海升级之后,ETH 赎回机制开启,ETH 与stETH 的利差将会出现明显的收窄,这也就使得使用者的杠杆倍数更高。ETH Farming Yield 来自于质押收益与杠杆倍数下的借贷利差,因此我们无法准确判断在上海升级之后,LSD 是否可以给质押者提供更好的收益,但是借贷协定的TVL 或许会出现明显的增长,我们可以得到一个有些意外的结论,借贷协议或许是上海升级最大的受益者。

Loki_Zeng:Staking 和借贷的利差本质上就是流动性溢价和风险暴露溢价,选择Staking 需要牺牲资产的流动性并且承担更大的损失。而之所以现在通过杠杆实现高达10%-20% 的收益,主要是因为ETH 上海升级的不确定性,不确定的时间越长,stETH 的波动风险就越高。所以ETH 开放Staking 赎回以后,一个高确定性的结果是利差缩小,最终形成平衡,杠杆Staking 的收益回到一个合理区间。另一个高确定性的结果是借贷成为Staking 的加杠杆方式之一,LSD 的借贷市场变得更加繁荣,就像Capitalism Lab 文章中指出的一样,借贷成为LSD 的隐藏赢家。

文本通过对Frax 与Convex 的拆解,Bittracy 认为LSD 协定核心优势在于利用Yield Boosting 与通证模型的结合实现对基础通证的(捕获&锁定),于此同时,绑定DeFi 生态实现LSD 通证的广泛应用(价格锚定)。当前LSD 协议发展似乎刚刚起步,随着GMX 交易量不断提升,GLP 对于手续费用的价值累积能力表现亮眼,基于GMX 的LSD 协定层出不穷,Jones DAO 通过GLP / jGLP 的方式锁定收益通证,平台甚至还包含jETH、 jUSDC。Plutus 同样设立了GLP / Plv GLP ,保证协定对GLP/GMX 捕获,并说明使用者实现自动复投。更为重要的是,Plutus 对准了GMX 的治理权,该协议通过控制DPX、JONES 的Governance Token 来保证其在GMX 的话语权。相信在Builder 的共同努力下,未来会有更多LSD 创新将不断涌现。

参考文献

2.https://tokeninsight.com/en/research/analysts-pick/jglp-from-jonesdao-how-it-offers-higher-yield-for-glp-holders

3.https://foresightnews.pro/article/detail/19689

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