从Orderbook到vAMM再到P2Pool 解读衍生品DEX的LP产品化趋势

原文：《Foresight Ventures：Perpetual DEX 的 LP 产品化之路》

作者：Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• Uniswap 的 AMM 机制和 Compound 流动性**是 LP 产品化的始祖

• DeFi Native 产品应同时面向 LP 和交互用户

• 作为订单簿系统 Web 2.5 叙事不应该太受影响 Web 3 的桎梏

• Perpetual Protocol 由于 LP 产品化问题阻碍了后续发展

• P2Pool Perpetual DEX 最成功的地方在于实现 LP 的产品化

• P2Pool Perpetual DEX LP 大量衍生产品将产生

概述

本文叙事的主体在于 LP 产品化，即 DeFi 协议的流动性成为标准化产品的过程。在人们最初的认知中，一个好的产品应该作为一个整体为用户服务。以 DyDx 和 0x protocol 例如，这两者将做市商内置在产品中，并通过良好 UI 设计将其包装成交易平台 Trader 为单个用户提供丝滑的交易服务和捕获交易费用是一种典型的产品思维。Uniswap 的 AMM 模式以及 Compound 流动性**的出现应该是 LP 产品化的始祖:AMM 模式使得 LP 和 Trader 互动影响；Compound 流动性**刺激了用户的存款和贷款，因为贷款用户的抵押品本身也可以作为流动性借出，借款人(互动者)和存款人（LP）它们之间的身份界限模糊，提供的 LP 收入可以无损获得。

上述两个场景实际上反映了这两个场景 LP 产品化特点：

• LP 标准化收益可以在风险可控的前提下获得

• 在提供流动性后，将发行相应的流动性 LP 票据是后续的 LP 杠杆化奠基

LP 现货产品化模式 AMM DEX 贷款协议已被证明是一个可行的计划。在目前 Perpetual DEX 在发展过程中，LP 产品化的思路也在慢慢凸显。Perpetual DEX 的机制从 17 自2000年以来，经历了三次重大变化：从 DyDx 订单簿机制到 Perpetual Protocol 的 vAMM ，再到现在的 P2Pool 交易模式。这些交易模式的变化实际上反映了链上的变化 Perpetual DEX 审美和形态变化：DeFi 面向交互用户的单一产品形式逐步转变为面向交互用户的产品 LP 双产品形式的互动用户。其实这个模式也回答了什么是好的 DeFi 产品问题，即：

• 交互者体验的丝滑性，即推出交互产品

• LP 风险的可拆分性和做市的简单性，即推出 LP 产品

目前，订单簿系统和 P2Pool 有机会实现模式 LP 产品化，vAMM 模式暂时无法实现。vAMM 无法实现的原因是目前还没有有效。 LP 管理方法，即无法正确 LP 有效分割风险和收益；订单簿系统协助一些链上融资协议和 Advisor Protocol 可以实现 LP 收益权民主化，但 LP P2的管理权仍然有限；Pool 模式里 GMX 的 GLP 池和 gTrade 的 gDAI 池是典型的 LP 产品。这意味着对 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 而推出的交易产品 GLP 和 gDAI 它是为普通散户投资者提供的盈利产品。这意味着对 GMX 和 gTrade 而言，Perpetual Trading 是他们为 Trader 而推出的交易产品 GLP 和 gDAI 它是为普通散户投资者提供的盈利产品。这两种产品相辅相成，创造了一个逻辑自洽的系统。

在后续的写作结构中，我们将分为三类 Perpetual DEX 解释和阐述实际实现的机制 LP 产品化的可能性和实现方式。最后，我们从 DeFi 从发展历史观的角度阐述为什么 LP 产品化对于 DeFi 发展起着重要的作用。

1. Orderbook 类交易模式

订单簿系统是目前应用最广泛、最稳定的交易模式。其从 TradFI 继承，提供 Perpetual 价格发现、流动性提供和交易功能。目前主流的 Perp trading 产品，如 WOO Network、Orderly Network、DyDx 所有这些都采用订单簿交易模式。由于传统交易市场的交易模式多为订单簿，Trader 本网站交互订单簿产品的迁移成本很低。此外，对于做市商来说，订单簿系统已经存在一系列风险控制工具。在风险可控的情况下，做市商可以稳步获得手续费和客户损失收入。Orderbook 交易模式在 TradFi 该行业已经是一种非常成熟的交易模式，但由于该网站的特点和特点 TradFi 有明显差异，订单簿系统在本站系统中可能面临水土不服，包括：

• 由于链上 TPS 限制，交易匹配的过程在链下实现，只有最终交易的结算才会在链下实现

• 虽然做市商提供的流动性非常高效，但不能杠杆化

• 流动性被做市商垄断，链上用户无法分享做市商的收入

事实上，上述所谓的水土不服问题并不影响订单簿模式的基本面，只是因为存在 TradFi 与 DeFi Native 两种不同意识形态的碰撞导致了上述问题的提出。所以在订单簿上 DEX 未来的发展趋势，Web 3 内部分化为两个角度，一个是 Web 3 Native 另一种是实用主义的角度。

从 Web3 Native 从角度看，订单簿数据应该上链；(目前 Sui Network 等毫秒级公链表示有机会实现订单簿的完全链上化，但目前只能在测试网络环境中实现；DyDx V4 版本也被称为类似的使用 mempool 该模式实现了订单簿的分散化。)订单簿系统的流动性应以某种方式进行杠杆化。

但从实用主义的角度来看，全链订单簿系统仍面临两个主要问题：

• 专业交易者对隐私交易有需求，全链订单簿的存在可能会破坏私人交易的环境

• 分散化与高性能存在一定的矛盾。订单簿中的所有数据链实际上都是对本网站集中化的妥协。与从匹配的小层面集中相比，整个网站层面的集中可能更不可接受

此外 LP 收入民主化和 LP 杠杆化问题也面临着效率低、成本高的问题。首先 LP 收入的民主化需要依赖于 Advisor Portocol 以及一些链上基金协议，即订单簿做市商在链上融资，并利用融资资金参与订单簿系统的做市，但这一点 LP 做市商仍然垄断其管理权。其次，LP 杠杆化依赖于资本来源的民主化。做市商在链上筹集资金后，通常会为提供资金的用户发行票据，代表用户对做市商部分资金的所有权。由于该票据具有做市商资金的所有权和部分收益权，因此也具有参与其他资金的权利 DeFi 生态基本面。为了在整个过程中实现所谓的订单簿 LP 产品化需要支付三个层次的额外成本：

• 融资成本

• 发行的 LP 参与其他票据 DeFi 整合生态成本

• 维护 LP 退出流动性成本

成本过高意味着商业模式不好。所以 LP 产品化模式有可能在链上实现，但可能不是最佳选择。

那么，从实用性和主要性的角度来看，订单簿的未来发展趋势是什么？订单簿作为 TradFi 进口产品本身的定位应该在 Web 2.5 的阶段。这意味着它应该各取 TradFi 和 DeFi 共同服务的优势 Web 3 用户：TradFi 优势在于做市商系统和成熟的订单簿模式；DeFi 优势在于资产链结算带来的透明度和透明度 Token 资产属性。合理利用 Token 资产属性激励流动性，配合营销 DeFi 带给 TradFi 最好的礼物。

2. vAMM 交易模式

vAMM 机制最先由 Perpetual Protocol 提出，目前有 V1 和 V2 两个版本。V1 版本是一种可以提供无限流动性的交易方式，交易不需要多空对手。V1 版本中不存在 ETH - USDC 但我们可以把它理解为一个真正的流动性 AMM 虚拟池，k 值由官方手动调整。当 Trader 在进行交易时，假设它是对的 ETH 5x 做多杠杆，然后 Perpetual Protocol 会生成 5x 的虚拟 USDC，并将其放入虚拟池中 5x 的 USDC 换成等值的 5x ETH，该 5x ETH 就相当于 Trader 的 5x 杠杆做多 ETH 的仓位。由于 V1 上述版本中没有真正的流动性。 swap 这个过程并没有真正发生，我们可以简单地理解为一个记账过程。

整个机制的核心是 k 价值的设置直接关系到每笔交易对合同价格的影响。若 k 价值设置过高，合同价格对开仓量不敏感，影响 Trader 体验；若 k 价值设置过低，开仓量对合同价格影响过大，会直接造成 Trader 的损失。k 根据值的合理选择，合理选择值 CEX 实时调整流动性。当 Perpetual Protocol 当管理池较少时，人工主动调整 k 价值是一个合理的选择；但当池数量增加时，人工调整可能很难跟上市场的变化。所以考虑对 k 市场化定价的价值问题，Perpetual Protocol 提出了 V2 版本。

Perpetual Protocol V2 利用 Uniswap V3 构建实际的“虚拟流动性”。“实际”是指 V2 版本中确实有真实的存在 LP，“虚拟流动性”表示 Perpetual Protocol V2 内部的流动性并不常见 AMM LP 流动性是虚拟生成的非实值 AMM LP。

LP 在 V2 当版本提供流动性时，需要存储在版本中 USDC。以 ETH - USDC LP 为例，若 LP 想要利用 1000 USDC 如果提供流动性，系统最多会生成它 10000 vUSDC。该 LP 可以将这 10000 vUSDC 根据当前 vETH - vUSDC 的汇率换成 10000 vUSDC 等值的 vUSDC - vETH LP 交易对，在设定合理的价格范围后 LP 存入 Uniswap V3，为 Perpetual V2 提供流动性。（当然该 LP 部分也可以保留 vUSDC，比如只提供 8000 vUSDC 等值流动性，剩余流动性 2000 vUSDC 它可以用于另一笔交易。）当 vETH - vUSDC 当流动性充足时，LP 的 k 市场化自然决定了价值。

由 vAMM 计算模式 vETH - vUSDC LP pool 中 vETH 的价格就是 Perpetual Protocol V2 对于 ETH perp 定价。为使 perp 锚定现货价格的价格，Perpetual Protocol 引入资金利率平衡多空。

其实我们是对的 Perpetual Protocol V2 抽象概念对实际的“虚拟流动性”进行了更具体的描述。LP 在存入 USDC 时生成的 vUSDC 是以 ERC- 20 构造的形式是真实存在的 vETH - vUSDC LP 也是真实存在的 Uniswap V3 的。LP 提供的流动性本质上是提供的 vETH - vUSDC 的流动性，Trader 进行的 perp 本质上，交易被转化为交易 vETH - vUSDC 现货交易，vETH 目前的价格应该是 perp 的定价。由于 vETH 定价是独立的 ETH 定价，为了使这两个价格尽可能锚定，资本利率这个工具自然被引入 Perpetual Protocol 中。

从上述机制中可以看出 LP 和 Trader 界限非常未知，主要体现在三点：

• LP 提供流动性后未用完的 vUSDC 可在交易账户开仓

• 多空双方不平衡时，LP 需要作为对手方和 Trader 对赌

• LP 在提供流动性时也提供杠杆流动性

第二和第三点是 LP 主要风险，这部分风险是 vAMM 没有办法通过其他方式对冲自身机制造成的风险。LP 作为对手方和 Trader 赌博的风险部分在于 LP 头寸自动变成交易头寸。由于 LP 做市时自动选择提供杠杆流动性，这意味着这部分交易头寸也是杠杆头寸， LP 需要支付资金费率，有清算的可能。

Perpetual Protocol 通过补贴和补贴，项目方也意识到上述问题 Insurance Fund 尽可能减少机制 LP 所面临的风险。补贴的主要方式是当 LP 面对无常的损失和和和和 Trader 赌博造成的损失，Perpetual Protocol 会补贴给 LP 一定量的 $Perp；Insurance Fund 存在的目的是适当的 Perpetual Protocol 内部多空不平衡时，Insurance Fund 首先，作为对手方和 Trader 赌博减少了 LP 直接参与市场的可能风险。

这两种补救方法看似有效，实际上是变相转移支付。$Perp 补贴主要通过二级市场的泡沫来消除 LP 面临的损失本质上是不可持续的；Insurance Fund 资金来源是部分清算费和 20% 的 Taker 开仓平仓费本质上来自协议费和 LP 收益。这相当于把部分应该是由于 LP 强制分配获得的收入 Insurance Fund，降低了 LP 整体收益也相应降低了整体风险。

总的来说，Perpetual Protocol 的 vAMM 目前，该模型是一种模式 crypto native 的 perp 定价模式。这种机制非常巧妙地发挥了作用 Uniswap V3 但也继承了交易机制的优势 Uniswap V3 无常损失过大的缺点。Uniswap V3 中的 LP 设定的价格范围相当于 LP 愿意跟 Trader 作为对手的价格范围。若在这个价格范围内 Trader 如果买卖双方不平衡， LP 作为对手方和 Trader 进行博弈。同样的道理，在 Perpetual Protocol V2 如果多空双方没有平衡，LP 作为对手盘和 Trader 玩游戏，承担各种损益。在 CEX 中，做市商和 Trader 游戏中有各种成熟的风险管理策略，如对比 Delta 限制头寸。但由于 Perpetual V2 自动化和强制性的交易模式，LP 当价格剧烈变化时，没有办法合理管理自己的头寸风险，LP 由于无常损失和损失 Trader PnL 暴露的风险更大。

Perpetual Protocol 的 V2 其实模式也算是 P2Pool 交易模式，LP 也会在一定条件下进行 Trader 进行对赌。但 vAMM 模式下 LP 但风险承受能力远低于 P2Pool 模式下的 LP ，主要原因是 vAMM 下的 LP 个人承担各自的风险， P2Pool 模式下的 LP 共同承担所有风险，个人承受风险的能力远低于集体。对于 P2Pool 就极端市场造成的损失将平均分配给所有人 LP 上；但对于 vAMM 模式， 部分 LP 头寸可以直接清算。由于 vAMM 内 LP 获得做市收益和承担的风险 LP 自身的风险管理能力密切相关，目前缺乏关系 Uni V3 这就导致了风险管理工具 Perpetual V2 上市风险较高，收益相对较低，LP 没有办法以标准的形式参与 Perpetual Protocol 提供流动性。给 LP 补贴也是一种伪装的转移支付，无法解决实际问题。给 LP 提供的补贴也是一种变相的转移支付，无法解决实际问题。因此，对 Perpetual Protocol 而言，其 LP 很难以产品化的形式呈现，其后续发展也会受到限制。

从数据上看，Perpetual Protocol 的 TVL 数据不好看，问题的根源在于 LP 产品化这一端。

3. P2Pool 交易模式

对于 Perpetual Protocol V2 而言， vAMM 设计确实是本网站行业交易范式的创新，可以实现 Perputual 链上的价格发现功能。但是价格发现功能的代价是 LP 承担过多的风险，这部分风险很难对冲，也就是说，在一定收益的情况下，风险是无法控制的。在 Trader 用户与 LP 在经验不一致的情况下，产品很难成长为一般协议。GMX 的 P2Pool 模式是在上述背景下走上历史舞台。P2Pool Perpetual Trading 模型不是从头开始的 GMX 却在 GMX 发扬光大。其主要优势在于 trading module 可模块化，可拆分成模块化 LP、交易用户、价格喂养系统、结算系统等部分可独立运行 LP 也可以拆分风险。