拆解 LSD 杠杆挖矿：超额收益的来源与风险

写作:0xLoki

最近在推上和 Space 和很多朋友讨论过 LSD 杠杆挖掘的主要问题是：

1. 杠杆 Staking 高回报的本质是什么？风险点在哪里？

2. 杠杆 Staking 高回报可持续吗？

关于杠杆 Staking 可参考合成方法 CapitalismLab 文章。文章中提到的循环贷款 defi summer 早期贷款负利率和 Bendao 负贷款利率也很常见，基本上是通过不同目标的存款和贷款利差套利。它与传统金融中的国债反向回购非常相似（我更喜欢把它放在一边 LSD 称作「ETH 国债化」原因之一)

一种更简单的实现方式是：

1. Alice 现在有 10 个 ETH，AAVE 以 3% 的利率借给 Alice90 个 ETH。

2. Alice 拿着 100 个 ETH 质押到了 Lido，获得了 100 个 stETH

3. Alice 的 100 个 stETH 成为 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 为 93%

4. 加入当前 stETH-ETH 的汇率为 0.98，那么贷款价值=91.14ETH，贷款是安全的

5. Alice 每年都能得到 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 同时需要支付收入 90*3%=2.7ETH 利息，净收入 2.1，相当于年化 11%。

这种方法只是包装繁琐的循环贷款流程。事实上，第三方的收入聚合工具和 AAVE 都是这样做的。同时，这种借贷方式的杠杆率也不是没有上限的。我们可以得到最大杠杆率的公式。根据目前的数据，最高杠杆率为 13.6 倍。

同时，我们可以得出杠杆挖掘的收益公式：

有了这两个公式 ETH 杠杆挖掘将变得非常容易理解。杠杆 Staking 收入来源是 Staking 和 ETH 贷款利差之所以存在利差，是因为两种类型的目标具有不同的风险特征和流动性特征：

可以看出，Staking 贷款利差本质上是流动性溢价和风险暴露溢价，选择 Staking 要牺牲资产的流动性，承担更大的损失。之所以现在通过杠杆实现高达 10%-20% 收入主要是因为 ETH 上海升级的不确定性，时间越长，stETH 波动风险越高。如下表所示 stETH 汇率保持在 0.9 以上，6 以下杠杆是安全的，最高可以获得 13.2% 的利率。

了解收入的来源，就能很好地理解收入的可持续性。目前利率如此之高的主要原因是上海升级的不确定性。Staking 有了明确的质押解决预期时间，定价会更加透明，风险管理会更加可控。必然的结果是 ETH 的 S 质押继续上升，质押继续下降 Staking 收益，同时 ETH 贷款需求增加，存款需求增加 / 借款利率。

所以 ETH 开放 Staking 赎回后，高确定性的结果是利差缩小，最终形成平衡和杠杆 Staking 收入回到合理范围。另一个高确定性的结果是，贷款已经成为 Staking 增加杠杆的方法之一，LSD 贷款市场变得更加繁荣，就像 CapitalismLab 正如文章所指出的，贷款已经成为 LSD 隐藏赢家。

除了 ETH 另外，另外两个引起我们关注的市场是 Cosmos 和 Cardano，它们都有超过 40% 质押率和数十亿美元的质押资产。Cardano 构建类似产品非常困难。一是技术开发难度大，二是技术开发难度大 Cardano 只有进入等待期，没有解锁等待期，潜在的利差空间很小。

而 Cosmos 不一样。Cosmos 提供了 20%+ 质押利率远远高于 ETH。同时，Cosmos 生态系统普遍存在 14-21 虽然天的解锁期不像 ETH 这么长，但也提供了一定的空间。Osmosis 质押产品也向我们展示了用户的流动性敏感性。提供一个 8% 活期贷款收入并以 12% 的利率把 ATOM 在产品上借给杠杆挖掘者似乎是可行的。

当然，实际着陆也涉及到许多复杂的问题。但一件更确定的事情是：POS 公链都需要 LSD 为了提高资产效率和质押率（或公共链代币国债化），国债化必然会带来利差，利差将为贷款提供新的市场空间，这对贷款协议非常重要，因为这是为数不多的刚性需求业务，可以带来真正的协议收入。