Web3的价值投资实践

原文来源：KK，Hash Global 创始人

原文编辑：Yifan、Kevin，登月工坊 Mooonshot Commons

自 2023 多年来，在香港这片多元化发展的土壤中，加密世界的风变得越来越热烈。2023 年 4 月，HashKey Group 由万向区块链实验室主办 Web3 嘉年华在香港隆重开幕，覆盖各大领域 Web3 该领域的核心问题被邀请超过 300 演讲者既有影响力又有潜力 100 余个热门 Web3 参展项目、社区和媒体。另外，Web3 嘉年华还邀请各大知名投资机构和监管机构代表参与，深入分析监管政策，描述发展边界。本文将重点介绍 Hash Global 创始人 KK 在 2023 年香港 Web3 嘉年华期间 Web3 共享价值投资范式变化的宝贵经验和行业洞察力。

Web3 价值投资逻辑领域

“新技术范式支撑的新商业模式需要新的价值评估体系”

大家好，我来分享一下 Hash Global 这六年在 Web3 价值投资实践领域。

在我们进入加密资产管理行业之前，我在商业银行、投资银行、债券资产和股票资产管理公司工作。我发现每个人都在提倡价值投资，但价值的概念是不同的。

让我们来看看价值投资的历史：公司首次作为资本形成的载体 1602 年。PE/PS 现在大家都认为圣经宝典的价值投资方法其实存在不到100年。巴菲特从 1965 实践价值投资和香烟屁股理论。期权估值方法 1973 年，Bill Gross 于 1982 在债券投资领域实施价值投资，采用长期等估值方法。

在他之前，每个人都持有投资债券到期。而打德州的朋友知道，Doyle Brunson 到 2002 年才在他的《Super System》一本书提出正 EV 和 负 EV 等待扑克的价值体系。但知道容易行难，他实际上并没有完全执行，他特别喜欢玩 10-2 这手垃圾起手牌。我想说的是，价值的概念及其估值方法本身也在不断发展，它不是一成不变的。

让我们来看看价值投资失败的案例。就我个人而言，我尊重巴菲特和芒格，我也喜欢芒格的穷查理宝典。但同样关于“什么是价值”的困惑也发生在他们身上。亚马逊 97 年上市，市值 4.3 当时巴菲特说亚马孙盈利能力弱，估值高；08 年，他说实体零售商在竞争中有优势，看不上亚马逊；11 亚马逊的估值仍然很高；17 年，亚马逊市值 1 万亿，二级市场上涨 2500 巴菲特终于明白了亚马逊的价值，并于19年开始投资。

亚马逊不是一只默默发大财的独角兽，1997年上市，Jeff Bezos 每年都会给股东写一封信，只要你仔细阅读，不难发现这是一家永远持有“第一天心态”的伟大互联网公司 30 年复一年地不断创造价值，但他们不习惯使用华尔街 PE/PS 这种方式不仅仅是按照巴菲特的价值逻辑呈现的。亚马逊正在使用新的互联网技术和新的技术范式来创造价值，而新的商业模式或新的事物需要使用新的价值评估系统来支持新的技术范式，否则你会输得很惨。

来源：Hash Global

我们在投资领域摸索多年，总结了三个原则与大家分享:

原则一:新事物的“价值”不会被当时主流价值判断者认可甚至否定。

我有一个债券基金经理的好朋友。我们讨论过比特币是否有价值。现在他基本上不跟我说话了。我曾经在飞机上遇到过一个著名的私募股权基金老板。他说他很好学，愿意接受新事物。你能告诉我比特币吗？从上海到重庆的飞机，我谈了两个小时，最后觉得还是没说通。我问过我的老领导肖峰，他告诉我，股票价值投资者必须坚持他们的价值投资框架，所以他们真的很难理解比特币。

原则二:新事物价值评价框架的形成需要与新事物本身相互促进，共同演变。

以太坊和以太坊提出了一种新的估值方法和逻辑框架来理解比特币 Web3 ；而 Web3 近年来，我们看到的创业团队也在努力以投资者能够理解的方式创造价值并实现价值。在这个过程中，市场将逐渐形成共识。

原则三:形成新事物估值模式的市场共识需要时间，这个过程有很大的机会。

市场对估值方法的共识是由市场上的主流基金决定的。PE/PS 估值方法的共识过程已经使用了几十年。事实上，这一共识仍在不断调整和优化。债券长期等估值方法大约需要十年时间。Web3 刚刚开始，但在这个形成过程中，尤其是在早期，投资者有很大的机会。

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我们 2016 2000年，我们开始学习加密资产，阅读报告和各种paper，17 年我读到了 John Pfeffer 《机构投资者加密资产观》极大地震撼了我。文章比较长，我看了五六遍左右，放不下。我读了几句话:

“虽然价值投资的创始人将比特币斥为“老鼠药”，但价值投资的第一个原则是基于可靠估值逻辑的独立思想家。当新资产首次出现时， 没有相应的估值逻辑；价值投资者应该努力找到新的估值逻辑。

我相信分布式账本技术（区块链）永久改变了资本市场的基础。互联网承载的系统在全球规模上成本最低。因此，我们相信，在不久的将来，绝大多数可投资产都是由分布式账本技术承载的。在加密资产投资中，“加密”一词最终将被提及。”

就像互联网电商不用说“互联网”这个词一样。

Web3 估值与投资实践

“努力寻找新的估值逻辑”

接下来，我们来谈谈 Web3 投资。

首先，比特币。市场上有几种估值模式，S2F 模型，Commodity 模型等。然后是以太坊，去年 9 月以太坊转 POS 共识机制后，已成为总量不断减少的“货币”。市场上也有几种估值模式。

BNB 是 Binance 对我们来说，平台币的估值挑战不如比特币和以太坊大。其价值来源包括：交易折扣、利润回购、BSC 链质押，还有 Greenfield 存储网络质押等。

我们回应了BNB的估值 John Pfeffer 号召:“努力找到新的估值逻辑”。我们用货币估值方程、迭加DCF等估值方法进行估值。让我们来看看这个公式:

MV = PQ

PQ 就像是一个国家 GDP，也就是 Binance 生态经济总价值。M 有两个因素，BNB的价格乘以BNB的数量。V 则是 BNB 生态中的流通速度。最大的挑战是如何估计 BNB 流速在生态系统中。

经过几天的思考，我终于在我家附近的星巴克里想出了一个办法：我们需要提出两个假设：

• 假设BNB在集中交易所平台上的流通速度可以取代整个生态流通速度；

• 因为有了历史价格数据，我们假设市场价格合理准确，这样我们就可以计算出去年的流通速度，假设流通速度不变，这样我们就可以根据今年的生态价值来估计今年BNB的合理价格。当然有假设，但这种估值模型是市场上第一个 BNB 在一个模型中包含各种价值因素的尝试。我们也希望市场同行能够在此基础上进行优化，提出更好的方法。

来源：Hash Global

在过去的几年里，我们总共做了四份报告。19 年 3 月做了第一期，我们认为 BNB 当时货币价格被低估了 19 ，我们预测 106 。

赵长鹏看了说很喜欢，也做了转发。赵长鹏在上海时，是我在德州打牌的朋友， 0.12 让我在美元的时候投票。我不明白。我没有投票。 20 块，终于明白了。错过了前面的 150倍。后来我们不断分析，积极进入市场。21 年看 655 ，后来最高到了 691 。我们也成为 BSC 的最早的 21 节点之一。

这一领域的估值挑战很大，市场共识还远未形成。一级和二级市场的估值波动很大。Filecoin 和 ICP 这样的知名公链就是例子，我就不细说了。

来源：Hash Global

对于NFT 在这个领域，我们内部也制定了一种新的估值方法，我们称之为 DRIC 模型。展开，就是从 Drop (空投)，Right (权利)，IP (品牌)，和 Community (社区)四个价值维度，加总评估 Azuki 这样的社区 IP ，或者蓝筹股的价值 NFT 的总估值。

大家知道，NFT 还有稀有的价值因素。我们投资了一个叫做“团队”的团队 NFTGo ，他们探索了一种稀有参数计算方法，我们在总估值的基础上计算了它们的方法 Azuki 合理的地板价格。我们认为Azuki地板价格应该是 22 个以太，现在 14 左右。你可以考虑买一个。

在NFT资产估值模式下 DRIC 模型：Azuki, 来源：Hash Global

Web3 传统的一级投资模式和一级投资模式 VC 也很不一样。项目融资有两种方式，token 融资和股权融资。几年前，我们的主要投资者复星集团的梁新军告诉我，我们可以使用团队加入投资者 token 股权融资对应估值的比例非常有用。我们与项目方讨论合理的估值也是合理的。

Web2 VC 和Web3 VC 也有很多区别，我就不展开了。

除了 VC 除了投资，我们还管理和运营一只二级市场基金。本基金完全按照股票基金的投资运作方法投资各轨道的龙头项目。我们从五个维度定性分析价值，然后从各个业务角度定量分析价值 token 价值。我们给建仓的每一个 token 对目标价格进行评估，以指导我们的投资。

这是我们对 Web3 总结了各种新资产的估值方法。

来源：Hash Global

结语

“认知范式的突破”

最后，我想分享一句名言，我总是提醒我不要坚持现有的知识框架。这是伏尔泰1729 年讲的：

“所有被视为珍宝的纸币最终都会回归其内在价值，即零！”

时间关系，有些页面我没有具体说。如果你对我们的材料感兴趣，你可以通过 Twitter 联系我 @longwinsk 和我的同事 Will @willjiang_eth。

我们也会在我们身边 Twitter 在官方网站上，定期分享我们的投资观点和对价值投资的新理解。我希望今天的分享能给你一些灵感。非常感谢。