未来将来：加密资产ETF合规化的新时代

作者：Dr.Yi，欧科云链特约研究员，传统金融机构资深从业人员，十余年宏观经济研究经验，近十年另类资产投资研究经验。

摘要：自从2022年市场堕入深熊以来，各类消息再难荡漾起涟漪，就连比特币期货ETF的管理规模也陷入了停止增长的状态。然而，贝莱德申请比特币现货ETF发行的消息却平地惊起一声雷，迅速激发市场情绪，相关话题的讨论热度始终居高不下。投资者们时常参照黄金ETF发展的历史沿革畅想比特币现货ETF获批将为行业进步带来的巨大增量；另一方面，比特币在2024年即将揭幕的美国大选中分量也愈发沉重，为争取加密群体的选票，共和党的态度明显软化；同时，加密资产现货ETF的未来值得瞩目，知名资管巨头已经悄然提交了以太坊现货ETF的申请，玩家们亦可倾注部分精力聚焦其进度。

1. 以史为鉴，可知兴替——黄金ETF发展溯源

近期，在市场对比特币现货ETF的热切期盼下，比特币期货ETF的现状略显悲凉。SEC已经批准了7支基于CME合约的比特币期货ETF，抢跑优势显著。不过，因滚仓所产生的滑点、交易费用及期货溢价等问题，致其持有成本高昂，陷入管理规模增长缓慢的困境。截至当下，其总AUM仍仅10亿美元出头。

来源：USA TODAY，欧科云链研究院

相较之下，比特币现货ETF并不存在上述缺点。2023年6月15日，全球最大的资管公司贝莱德向SEC提交了比特币现货ETF iShares的申请。该巨头AUM将近10万亿美元，其576份ETF申请通过575次的辉煌记录重燃了市场对比特币现货ETF获批的希望。而后，一众TradFi巨头纷纷效仿，包括Wisdom Tree、Invesco、Galaxy等。

然而，SEC认为贝莱德尚未具备充分的申请条件，且未透露签署“监视共享协议（SSA）”的加密货币交易所，故驳回了其初次申请。

随后，贝莱德指定Coinbase为SSA合作伙伴，并重新提交申请以回应SEC的意见。

来源：CCData，欧科云链研究院

根据SEC的答复截止日期，其回复iShares申请的最后期限是2024年3月9日。

来源：GSR，欧科云链研究院

iShares的结果尚难定论，但贝莱德CEO将比特币称为21世纪的数字黄金，因此回顾黄金ETF的历史具有较高的参考性。

类比黄金ETF对黄金市场的变革性影响，比特币现货ETF可能将引发市场质变。2004年11月18日，由道富银行发行的首个黄金ETF SPDR Gold Trust ETF (GLD)在NYSE上市交易。该ETF大幅降低了黄金市场的投资准入门槛，并解决了仓储和运输的问题。历史不会重演，但也许会押韵，比特币现货ETF亦或将掀起同样的革命。投资者可通过ETF长期持有比特币，而无须担心私钥与托管。

从价格表现出发，黄金ETF吸引了大量新进投资者及增量资金，从而驱动金价迅速增长。从GLD上市到2011年中期，黄金基本处于持续上升趋势，并于8月份达到峰值，从约450美元/盎司暴涨至约1,900美元/盎司，涨幅超过300%，年均复合增长率约8%。在过去五年以及2020年底，GLD曾下跌45%，再重回上述高点。由此可见，更便捷的市场准入和更透明的市场机制意味着更多的投资者，致使价格总体呈稳步增长的态势。

来源：Crypto Goose，欧科云链研究院

从AUM增速推断，比特币现货ETF或将创造新记录。首支黄金ETF曾在3天内AUM就突破10亿美元，且记录保持了18年。另一在短时间内达到该数字的ETF是ProShares于2021年发行的比特币期货ETF BITO，其在2天内就吸引到了10亿美元的流动性。鉴于比特币现货ETF坐拥诸多优势，预计其存在极高概率再度打破由BITO创造的记录。

来源：Bloomberg，欧科云链研究院

资金面的量变也将导致比特币价格走强。当越来越多的资金流入ETF时，净买家将为比特币的价格增长提供强劲动能。特别是当出现极端流量时，此类关系尤为显著。巨量的资金流入将有力提振市场，而资金的持续流出则将对市场产生消极影响。

来源：K33 Research，Grayscale，Bloomberg，Bytetree，欧科云链研究院

2.隐性的政治变量——美国总统大选

由于比特币现货ETF面临着极高的监管风险，因此总统选举将是影响SEC决定的主要政治因素。根据美联储估计，8%-11%美国人使用加密货币，足以影响大选。

来源：Federal Reserve，欧科云链研究院

其中，少数族裔是总统选举的关键选民。而当候选人对加密货币政策的立场可能直接影响到投资组合表现时，其重要性将更为突出。根据Plaid报告《The Fintech Effect》，44%西班牙裔和46%非裔美国人认为加密货币比TradFi更容易触达。

来源：Plaid，欧科云链研究院

同时，Pew Research Center的比较数据证明，加密货币投资是少数族裔选民人均数量超过白人的唯一资产类别。

来源：Pew Research Center，欧科云链研究院

此外，实施反比特币挖矿的政策也许会对2024年选举的候选人诱发负面影响。大量比特币矿机在摇摆州运营，其合计算力约占美国总算力的40.2%，并且是美国大选的关键票仓。比特币矿企雇用了大量当地选民，增加了财政税收，并振兴了常年落后的地区。

来源：Cambridge Digital Assets Programme，欧科云链研究院

而反比特币挖矿税政策将威胁到众多摇摆州的就业与振兴，因此可能会遭遇关键选区的抵制。

值得关注的是，摇摆州的人口结构也在发生改变。佐治亚州和北卡罗莱纳州等正持续流入以拉美裔为主的国际移民，挖矿重镇叠加少数族裔投资偏好的双重因素将有不小概率影响选举的走势，进而作用到SEC对比特币现货ETF的裁定。

来源：清华大学国际关系研究院，欧科云链研究院

拜登政府于2021年1月上任以来，始终对加密货币维持强硬的政策态度，并提议对比特币矿场征收30%的数字资产采矿能源税，却未对其它相似的数据中心执行相同标准。

从博弈论的角度分析，极少数美国选民会仅因某位候选人反对比特币而投票支持，毕竟比特币并不会影响到大部分人。然而，可能会有群拥护比特币的美国公民将仅因某位候选人赞成比特币而投票支持。

相较于民主党持续镇压加密货币的行动，共和党态度的转变尤其明显。曾经起诉Ripple的前共和党SEC主席Jay Clayton如今认为该机构涉及过度监管，应该批准比特币现货ETF。

一般而言，新总统上任约六个月，新的SEC委员团队就会组建，如同拜登与现任SEC主席Gary Gensler领导下的当局。因此，民主党目前在SEC委员团队中占据了多数席位。

为消除SEC内部的党派分歧，委员们的政治立场就必须平等。SEC前律师John Reed Stark预测，假设共和党当选，Gary Gensler大概率将提前下台，由现任团队中最资深的官员Hester Pierce担任临时主席，以在SEC内部实现两党平衡。

值得一提的是，Hester Pierce也被称为“Crypto Mama”，其曾倡导美国使用欧洲监管结构MiCA作为执行模式，并反对过SEC针对加密行业采取的多项行动。若其出任SEC临时主席，预计针对该行业的监管执法即使不会完全停滞，也将大幅减少。

在该情况下，1）SEC可能将重点转移到欺诈案件上，而不是注册违规行为，如CEX、经纪自营商或清算机构未能注册成加密货币交易平台；2）利好比特币现货ETF的潜在批准，并采取其它有益于加密行业的重大监管措施。

3. One more thing——以太坊现货ETF

过往一周，市场发生了两起足以改变比特币现货ETF结果走向的重量级事件。2023年10月14日，SEC决定不对法院支持GBTC转换ETF的裁决提出上诉，增加了比特币现货ETF通过审核的可能性。该消息极大地振奋了市场，比特币价格亦飙升至27,000美元上方。时隔2天，突发另一重大利好，行业顶流媒体Cointelegraph在X上公布SEC批准iShares比特币现货ETF的消息，又一次提振了市场，比特币价格一度逼近30,000美元。10 月 24 日，彭博社 ETF 分析师 Eric Balchunas 在社交媒体上发文表示，贝莱德的比特币现货 ETF 已上线美国证券存托清算公司（DTCC），股票代码为 IBTC，这是 ETF 上市过程的一步，也是首个上线 DTCC 的比特币现货 ETF。随着消息的落地，比特币价格再次站上3万美金，并一度冲击35000美金大关。

来源：TradingView，欧科云链研究院

除了比特币现货ETF的推进之外，以太坊作为业内的第二大加密货币，传统金融市场也对其维持着浓厚的兴趣。

来源：Santiment，欧科云链研究院

而今，除比特币现货ETF外，投资者亦可留心以太坊现货ETF的进程。2023年9月7日，Ark Invest及21Shares联手尝试首支以太坊现货ETF。同年10月2日，Grayscale也申请将其以太坊信托转换为现货ETF。目前，该信托是全球最大的以太坊投资工具，管理规模将近50亿美元，占到以太坊流通总量的约2.5%。

来源：THE BLOCK，欧科云链研究院

鉴于以太坊的质押奖励机制，其具备收益率属性，因此可被归类为证券。况且，SEC也一贯将以太坊视为证券。根据排中法则，假如SEC批准比特币现货ETF，则其应该对以太坊现货ETF采取同样的做法；假如SEC认为以太坊的本质是一种证券，并适用于Howey Test，则其就更不具备否决以太坊现货ETF的理由。综上所述，仅从概率而言，以太坊现货ETF的获批可能性要更高于比特币现货ETF。

来源：Beaconcha.in，欧科云链研究院

以太坊创新的质押机制将引发投资者需求，吸引其参与流动性质押，以增强持有ETF的回报。即便使用流动性质押协议锁定资产，质押者也可保持流动性，协议将为投资者提供可交易的衍生代币。相比之下，当投资者将资金锁定在政府债券中时，其就无法再获得流动性。通常而言，投资者更倾向于缩短赎回期，而流动质押允许其在维持流动性的同时参与质押并赚取收益，且无须锁定。

4. 结语——未来将来

随着比特币现货ETF渐行渐近，加密行业的合规化可有望迎来从0到1的突破。这意味着未来以比特币和以太坊为代表的主流加密资产能够和传统的股票、债券，以及大宗商品一道，成为主流机构与大众投资者的可选投资方向。对于数字货币资产而言，有望带来更多的增量资金，而对于传统金融机构而言，在高利率环境下也能带来更多投资选择，无疑是一个双赢局面。

站在长期视角来看，在未来加密行业与传统金融融合的大趋势下，一个值得思考的问题是：是否最终的融合形态是以加密资产套上类似传统资产的外衣，去迎合传统金融机构的监管要求？我们认为这可能是一个逐步“并轨”的过程，一方面，加密资产以更为合规的方式为主流投资者所接受，另外一方面，通过在链上映射更多的真实世界资产（RWA），以链上金融展业的方式去成为传统商业银行补充，为传统金融注入更多活力。虽然这样的未来尚未到来，但是我们相信终有一天即将到来，未来将来。