摘要：自2017年底以来，香港元继续贬值，并在4月份多次触及弱交换担保，香港汇率再次受到市场的关注。回顾1998年的港元防御战，在外资流出和港元贬值的压力下，利率上升已成为香港房地产市场泡沫破裂的关键。目前，美国正在加快资本回报，港元贬值压力加大，香港房地产和股市面临压力。
本文来自招商证券策略研究的张霞团队。回顾1998年港币保卫战，原标题“【招商战略】历史会重演吗？-天夏观策第五句话
自2017年底以来，港币继续贬值，4月份多次触及弱势兑换担保，香港汇率再次引起市场关注。回顾1998年港币保卫战，在外资流出和港币贬值的压力下，利率上升成为香港房地产市场泡沫破裂的关键。目前，美国通胀有望升温，美国债券收益率和美元指数持续上升，加速资金回流美国。港币贬值压力加大，香港房地产和股市承压。
核心观点
?1994年2月2日至1995年2月，美联储进行了一轮加息，随后利率高，美国生产率上升吸引了大量资金回归美国，推动美元指数走强。在此背景下，泰国经济恶化，市场需求疲软，股市大幅下跌。在国际资本的攻击下，外汇储备迅速耗尽。泰国宣布放弃固定汇率，泰铢迅速贬值，金融危机爆发。
?亚洲金融危机前，香港经济保持快速增长，但通胀严重叠加外资涌入，资本市场存在严重泡沫。危机爆发后，1998年，国际投机者将矛头对准香港，同时打压股票、外汇和期货市场，杀死股票和外汇。在外汇储备的支持下，金融管理局花费了大量资金赢得了香港的防御战，以保持香港货币汇率的稳定。然而，随着资本的大规模流出和利率的上升，股市和房地产市场面临着压力，最优惠贷款利率相应上升，贷款成本增加，增加了居民的抵押贷款负担，拖欠贷款规模迅速扩大，房地产市场泡沫破裂。
?目前，香港的经济基本面普遍优于1997年亚洲金融危机前。2017年，香港经济保持快速增长，通胀基本温和稳定，外汇储备规模巨大。但一个很大的共同点是，2008年金融危机后，大量外资涌入，香港股市和房地产市场经历了快速上涨阶段，居民杠杆率高，抵押贷款负担重。而且在香港不同计息模式下的按揭贷款中，以银行同业拆借为定价参考的按揭贷款比例最高，达到68.4%。
?今年4月，由于LIBOR-HIBOR利差扩大，港币多次触及弱方兑换担保。在汇率制度和资本自由流动的条件下，香港难以实现独立的货币政策。自2015年底以来，随着美联储加息的上升，尽管金融管理局提高了基准利率，但由于港元流动性丰富，HIBOR长期处于低位，上升幅度远低于LIBOR，两者之间的利差扩大。同时，套利交易在低利率环境中盛行，加剧了港元贬值的压力。
?为了保持港元汇率的稳定，金融管理局在汇率触及弱交换担保时进入市场，买入港元，卖出美元。这一过程缩小了港元的基本货币，降低了流动性，提高了利率。4月12日至4月30日，HIBOR-3M从1.17%连续上升到1.57%。港元贬值压力会随着利率的上升而缓解，但进入上升通道的利率会给股市和房地产市场带来很大的压力。最优贷款利率可能会上升，资金贷款成本增加，房地产将面临更大的挑战。对股市而言，利率的提高给香港股市的估值带来了压力。
? 最近，美国债券收益率大幅上升，美元指数走强。主要原因是美国通胀预期持续升温，支撑美联储继续加息，美国强势和欧洲弱势有利于推高美元。如果美国债券收益和美元继续走强，市场对内地和香港的经济预期未能恢复，香港货币贬值压力将进一步加剧，资本流出将加快。这样，高估的资产将面临短期内价格快速下跌、市场恐慌和风险规避的风险，加剧资本流出，形成积极的反馈机制，资产泡沫很容易受到很大的影响。另一方面，美国债券利率的上升给美国股市带来了压力，目前美国股市估值处于较高水平，一旦出现大幅波动，将影响香港股市。
建立和运行港币汇率制度
1983年10月17日，香港正式引入联系汇率制度。政府设立外汇基金，发行钞票银行(汇丰银行、渣打银行、中国银行)发行港元前，需要将100%的美元储备存入外汇基金按7.8港元兑换1美元的汇率，以换取无息的“负债证明”，作为发行港元的背书。从发钞银行取得港币时，其他上市银行也应按固定汇率兑换。发钞银行要兑换美元时，应当按照固定汇率将相应数量的美元兑换还债证明书。
1993年，外汇基金管理局和银监会合并为香港金融管理局（金融管理局）。金融管理局负责香港的金融政策、银行和货币管理。其货币政策的目标是在联系汇率系统框架内保持货币稳定。在过去的20年里，香港的联系汇率系统经历了多次调整。
香港货币联系汇率制度的目标是将香港货币兑美元的汇率稳定在7.75~7.85以7.85为中心。一方面，银行参与的汇率套利机制可以帮助港元实现汇率的自动调整；另一方面，当汇率触发弱交换担保或强交换担保时，金融管理局将参与市场，通过利率调整机制稳定港元交易，交易规模将决定利率调整机制的效果。当然，在交换范围内，金管局也可以进行市场操作，调整货币基本水平。
从亚洲金融危机到香港金融保卫战
※亚洲金融危机的背景
20世纪90年代初，美国经济陷入萧条，自1991年底以来逐渐恢复增长，但失业率仍然较高，通胀率下降，美联储利率连续下降至3%。1994年，美国经济复苏，通胀预期升温，美联储开始加息周期。1994年2月至1995年2月，联邦基金利率从3%提高到6%。在此期间，美国国债收益率继续上升，但美国指数没有上升而是下跌。加息结束后，利率略有下降，但仍处于较高水平。同时，美国财政赤字明显改善，信息技术和高科技产业发展，劳动生产率不断提高，吸引了大量国际资本回报，美元指数走强。亚洲金融危机爆发的原因之一是美联储的加息和美元指数的后续走强。
※危机爆发
20世纪80年代至90年代，泰国经济发展迅速。为了满足其融资需求，泰国于1991年开设了资本项目，大规模引进外资，但监管未能及时跟上，大量资金从工业转向股市、房地产等领域，导致资产价格泡沫。政府、银行、企业大规模对外借款，债台高筑。1996年，泰国私人部门外债约700亿美元，其中短期外债400亿美元，同期外汇储备仅386亿美元。
日本经济疲软，收回了对其他亚洲国家的贷款。泰国经济恶化，市场需求疲软，美国新经济的发展吸引了国际资本回报，短期资本逃脱，泰国股市持续下跌。在此背景下，国际资本鳄鱼攻击泰铢，泰国外汇储备低，央行干预市场能力有限，难以与国际资本竞争，1997年7月，泰国宣布放弃固定汇率，泰铢迅速贬值，金融危机爆发，在东南亚国家形成多米诺骨牌效应。
在外汇储备不足的情况下，印尼、马来西亚等东南亚国家过早放开资本项目，实行固定汇率制度。在国际资本的大规模攻击下，各国纷纷放弃固定汇率制度。
※香港金融保卫战始末
1998年，国际投机者将目标转移到香港，并在股票、外汇和期货市场共同打击香港金融市场。一方面，金融管理局吸收了外汇市场出售的港元，同时在股票市场注资，花费了大量资金赢得了金融防御战。具体流程如表3所示。此后，香港政府于1998年8月31日出台了限制做空交易的七项措施，同年9月推出了“七招三十式”，进一步完善汇率制度。
香港股市房地产市场在金融危机前后的表现
※金融危机前：经济快速增长，但通货膨胀严重，杠杆率高
从经济基本面来看，1997年香港GDP保持较高增长率，实际GDP同比增长5.1%；财务状况良好，财务盈余充裕，占GDP的6.4%，均处于当时较高水平。因此，总的来说，香港在亚洲金融危机发生时有着坚实的经济基础。此外，香港有足够的外汇储备。1997年底，外汇储备规模928亿美元，相当于同期货币总供应量M3的24.2%，这也是香港政府在后来的香港防御战中取得胜利的重要基础。
然而，当时香港的房地产市场和股市都有严重的泡沫。一方面，20世纪90年代初，大量国际资金流入香港，推高了股市和房价。另一方面，1990 自20世纪90年代以来，香港的通货膨胀率较高，实际利率非常低，甚至为负。居民选择购买房地产来对冲通货膨胀压力，房地产需求不断增加，房价较高。以港岛A类私人住宅为例，1997年平均售价较1995年上涨40%以上，1997年 年房地产行业对 GDP 贡献率近27%。在股市方面，恒生指数从 1995 年初到 1997 年 8 月上涨近73%；指数市盈率从10倍上升到16倍。
在房地产和股市繁荣的同时，居民抵押贷款规模扩大，杠杆率上升，抵押贷款压力巨大。1997年底，住宅抵押贷款规模达到4255亿元，占当年GDP总额的31%；居民的抵押贷款压力越来越突出。1997年6月，所有居民的建筑供应负担比例达到峰值，超过85%，这意味着居民已经将大部分收入用于偿还抵押贷款，这显示了整个房地产市场的脆弱性。
※金融危机向股市和房地产市场传导
金融危机爆发后，随着许多亚洲国家放弃固定汇率制度，市场对港元贬值的预期不断升温，大量资本流出、热钱恶意卖空港元、日本和韩国撤资，港元贬值压力加剧。市场资金紧张，银行贷款利率多次飙升，波动较大。在这种情况下，银行谨慎放贷，以保持足够的流动性。通过多次干预，金融管理局花费大量外汇储备购买港元，将汇率保持在基本稳定的水平，但利率在很长一段时间内高水平运行，以支付风险溢价。
1997年下半年，香港元存贷款利率上调75bp，最优惠贷款利率从8.75%提高到9.5%。贷款成本急剧上升，股市和房地产市场压力严重，泡沫破灭。
在股市上，资金流出导致股市流动性紧张，利率上升给股市估值带来压力。恒生指数从1997年8月至1998年8月下跌55%以上，约9090点；同期恒生指数总估值从15.6倍下降到7.3倍。
一方面，在房地产市场， 1997年香港年度实施报告提出“8500套住房计划”，即每年供应不少于8500套住宅单位，希望70%的香港家庭在10年内可以自己住，住房供应的增加抑制了房价的上涨。另一方面，外资的大规模撤出打破了“房价只涨不跌”的幻想，市场悲观恐慌升温，抛售压力巨大，房价在短时间内迅速下跌。此外，在金融危机的阴云下，香港经济发展明显放缓。1998年GDP同比增长-4.7%，同期居民失业率翻倍至4.7%；居民可支配收入下降2.8%。在这种情况下，居民的支付能力明显减弱，利率的上升增加了抵押贷款的压力，住房抵押贷款的拖欠比例不断增加，从1998年6月的0.29%增加到1998年底的0.84%，相应的新拖欠贷款规模约为25.7亿港元。
本轮港币持续贬值的背景和原因
自2017年底以来，港元一直在贬值，最近多次触及弱对换担保。其直接原因是LIBOR-HIBOR利差不断扩大。自2015年底以来，LIBOR随美联储加息而上升，而HIBOR由于港元流动性丰富而长期处于低位，上升幅度远低于LIBOR，两者之间的利差扩大。2018年，中国金融监管不断加强，出台了一些关于地方政府融资的监管政策。市场对经济衰退的预期升温，阻碍了大陆和香港股市的上行势头。同时，套利交易在低利率环境中盛行，加剧了港元贬值的压力。
※美联储加息，LIBOR-HIBOR利差扩大
2015年12月，美联储开启了新一轮加息周期。截至目前，已有6次加息，联邦基金目标利率从0~0.25%提高到1.5%~1.75%。该区间的下限是隔夜逆回购利率（ON RRP），即金融机构将资金借给美联储的利率，而联邦基金的利率（FFR）是美国银行同业拆借市场的利率，在目标利率范围内运行，引导LIBOR基本同步上升。
根据蒙代尔的“不可能的三角形”理论，什么是汇率系统和比特币（什么是比特币？这合法吗？这是一个骗局吗？）在资本自由流动的条件下，香港很难实现独立的货币政策。为了保持汇率稳定，其利率变化只能被动地跟随美国。在美联储之前的加息后，金融管理局也相应地提高了其基本利率，即贴现窗口利率。
在流动性紧张的情况下，金管局可以通过贴现窗口向银行释放流动性，但在流动性充足的环境下，贴现窗口利率对市场利率的指导明显不足，因为银行可以以较低的利率在市场上借钱，所以不会选择通过贴现窗口向金管局借钱，所以贴现窗口利率不能直接影响市场利率。从最近加息后的表现来看，HIBOR的上升幅度明显低于贴现窗口利率的上升水平。
随着LIBOR的上升和HIBOR的低运行，利差继续扩大，这是香港货币贬值最直接的原因。HIBOR持续低运行的原因与整体市场流动性宽松有很大关系。
※金融危机后，资本大规模流入使货币基础扩张
在货币供应方面，2008年金融危机后，欧美等主要国家实施了量化宽松政策，市场流动性泛滥，大量国际资本加速涌入香港。2009年香港国际收支平衡表中非储备金融资产变动净值持续为净流入，总计约4809.87亿港元；2008年初，外汇储备迅速扩张，从1526.93亿美元增加到2018年3月底的4403亿美元，在10年内增加了近两倍。
随着资本的大规模流入，货币基础的阶段性扩张从2009年初的5074.4亿港元增加了2.4倍至2018年3月的17295.3亿港元，其中仅2009年就增加了5035亿港元。货币基础扩张意味着港元供应增加，流动性宽松。
※房地产调控抑制港币融资需求
从货币需求来看，近年来，香港出台了多项调控房地产市场的相关政策。2016年11月，香港购买第二套房的印花税增加到15%。2017年5月，金融管理局出台了三项调控措施，包括银行新抵押贷款风险权重下限从15%提高到25%；将涉及一个或多个现有抵押贷款的借款人和/或担保人的抵押成数上限降低10%；贷款申请人的“供款与入息比例”上限下调10%，主要收入来自外地。上述房地产市场监管政策在一定程度上抑制了抵押贷款对港元的融资需求。
如何演绎后续？影响几何？
一般来说，当国内货币迅速贬值时，央行有两种应对方式：（1）收紧银根，提高利率。(这是最常见的做法)；(2)承担空盘，卖出标杆货币，从而达到稳定汇率的目的。第一种方法将直接导致市场利率的上升，但这将迅速提高融资成本，直接导致企业估值水平的下降，并对房地产市场和股票市场产生不利影响。第二种方法是政府承担所有汇率风险，需要大量资金来缓解市场，直到市场汇率最终自我调整到无套利空间的平衡点，但调整过程相对较慢。
目前，金管局已采取第二种方式，自4月12日以来已多次入市，累计购买513.31亿港元。据金融管理局人员介绍，“没有必要主动调整利率。如果金融管理局主动调整和提高港元利率，可能会导致资金流入港元，抵销利率上升的效用，市场很容易怀疑香港遵守联系汇率的决心和意愿。”因此，金融管理局基本上不会直接控制利率，而是通过市场利率传递机制发挥作用，即资本流出、基本货币规模收缩、利率上升，然后港元回到汇率水平。
那么，香港货币贬值将如何解释和影响几何学呢？为了回答这个问题，我们从经济基本面、利率、外汇储备、房地产市场、股票市场、市场环境等方面简要比较了1997年金融危机前香港的现状。
※经济基本面
2017年，香港GDP在四个季度保持了3.4%-4.3%的增长水平，依次下降，全年同比增长3.8%。在通货膨胀方面，2017年香港综合CPI同比增长1.5%，较2016年有所下降；2018年3月，CPI同比增长2.6%，通货膨胀基本温和稳定，明显优于1997年金融危机前的高通货膨胀环境。
※外汇储备
截至2018年3月，香港外汇储备为4403亿美元，约为GDP总额的1.2倍，是基础货币的7倍以上，占M3总货币供应的24.7%。因此，金融管理局有足够的外汇储备来支持香港货币汇率。然而，在短期压力下，USDHKD预计将在未来7.85附近徘徊。
※利率与股市、房地产市场
2008年金融危机后流入香港的热钱大部分投资于香港股市和房地产市场，推动了房价和股市的上涨。
以港岛A类为例，房地产市场价格从4.8万港元/平方米上涨到17.3万港元/平方米，上涨近4倍。房价上涨迫使居民不断借钱买房，住房抵押贷款规模扩大，杠杆增加，住房抵押贷款压力巨大。2017年底，住宅抵押贷款规模达到1.2万亿港元，占同年GDP的45%。与1997年金融危机前相比，杠杆率明显提高，房地产市场压力更大。
在股市方面，2008年金融危机后，随着资本流入，香港股市经历了长期繁荣。从当时12300多个低点上升到现在的30200点。
然而，随着美联储加息吸引部分资金流出香港，香港货币贬值并触及弱交换担保，金融管理局多次进入市场承担香港货币销售，市场流动性逐渐收紧，香港货币利率不断上升。HIBOR-3月8日3M为1.02%，是年内最低点，此后持续上升。特别是在港元迅速贬值后，HIBOR加速上升。其中，4月12日至4月30日，HIBOR-3M从1.17%上升到1.57%，随着利率的上升，香港元的贬值压力将得到缓解，但进入上升渠道的利率将给股市和房地产市场带来巨大压力，这也是金融管理局放弃主动调整利率的原因之一。
数据显示，在香港不同计息模式下的按揭贷款中，以银行间拆借为定价参考的按揭贷款比例最高，为68.4%。当利率上升时，这类贷款将面临负债成本上升的巨大压力，房地产市场居民杠杆率高，资产缩水的风险可能更大。
从股市表现来看，港元贬值在一定程度上影响了内地投资者的情绪。4月份，香港股市连续几个交易日向南流出，4月12日至23日累计净流出91.4亿元。虽然香港股市的估值并不夸张，但全球仍有估值优势，公司业绩优异，但利率的持续上升将对香港股市的估值产生不利影响。
※美国债券收益率上升，美元走强
最近，美国债券的长期利率继续上升，连续三天收盘至3%以上，最近几个交易日仍徘徊在3%左右。自今年以来，10年期美国债券收益率已上升57bp。与此同时，美元指数也在上涨，从今年最低点的88.65上升到现在的92.75。主要原因是美国通胀预期升温。
自去年以来，原油价格持续上涨。在地缘政治的影响下，4月份油价上涨至2014年底以来的高点，美国通胀预期持续上升。此外，美国劳动力市场的收紧、减税带来的收入增加和利润增加都有利于促进通胀上升。通胀预期的升温进一步支撑了美联储的加息。6月份美联储加息概率高，年内四次加息概率高。在这种预期下，美国债券收益率的上升势头增强。从美国十年期国债收益率与TIPS的利差也可以看出，通货膨胀已成为美国债券收益率飙升的主要原因。而美元利率的上升会吸引美元回流，从而推高美元指数。
此外，欧洲经济增长放缓，欧洲央行加息预期下降，美联储继续逐步加息，推动美元走强。
对香港来说，如果未来市场对内地和香港的经济预期未能恢复，美联储继续加息，美国债券收入和美元继续走强，将进一步加剧香港货币贬值的压力，加快资本流出。同时，在维持港币汇率稳定的过程中，港币流动性收紧，港币利率将长期上升。这样，被高估的资产将面临短期内价格快速下跌的风险，市场恐慌和风险规避的升温将加剧资本流出，形成积极的反馈机制，资产泡沫将受到很大的影响。
具体来说，在香港房价处于历史高位、房地产市场杠杆率高、住宅抵押贷款压力大的情况下，房地产市场的抗压能力明显较弱。在美元走强的过程中，最佳贷款利率可能会上升，资本贷款成本增加，房地产将面临更大的挑战。对股市而言，资本流出和利率的提高也给香港股市估值带来了压力，市场可能面临短期回调的风险。另一方面，美国债券利率的上升给美国股市带来了压力，目前美国股市估值处于较高水平，一旦出现大幅波动，将影响香港股市。
总结
亚洲金融危机前，香港经济保持快速增长，但通胀严重叠加外资涌入，资本市场存在严重泡沫。危机爆发后，1998年，国际投机者将矛头对准香港，同时抑制股票、外汇和期货市场，杀死股票和外汇。在外汇储备的支持下，金融管理局花费了大量资金赢得了香港的防御战，以保持香港货币汇率的稳定。然而，随着资本的大规模流出和利率的上升，股市和房地产市场面临着压力，贷款成本增加，导致房地产市场泡沫破裂。
目前，香港在2017年保持了快速的经济增长，通货膨胀基本温和稳定，外汇储备规模庞大，总体经济基本面优于1997年亚洲金融危机之前。但一个很大的共同点是，外资涌入后，股市和房地产市场经历了快速上涨阶段，居民杠杆率高，抵押贷款负担重。
在汇率制度和资本自由流动的条件下，香港很难实现独立的货币政策。自2015年底以来，随着美联储加息，金融管理局提高了基准利率，但由于香港货币流动性丰富，HIBOR长期处于低位，上升幅度远低于LIBOR。两者之间的利差扩大直接导致了今年香港货币的持续贬值。同时，套利交易在低利率环境中盛行，加剧了港元贬值的压力。
为了保持港元汇率的稳定，金融管理局在汇率触及弱交换担保时进入市场，买入港元，卖出美元。这一过程缩小了港元的基本货币，降低了流动性，提高了利率。随着利率的上升，港元的贬值压力将得到缓解，但进入上升渠道的利率将给股市和房地产市场带来巨大的压力。
此外，美国债券收益率最近大幅上升，美元指数走强，增加了港元贬值的压力。如果美国通胀预期继续上升，美联储将继续加息，美国债券收入和美元将继续走强，港元贬值压力将进一步加剧，资本流出将加快。同时，在维持港币汇率稳定的过程中，港币流动性收紧，港币利率将长期上升。这样，高估的资产将面临短期内价格快速下跌的风险，香港股市和房地产市场很容易受到很大影响。
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