核心观点
本周，央行反向回购收缩，但资本继续宽松，短期利率先涨后跌；在金融经济数据修复预期上升和京沪局部疫情反复影响下，长期利率波动较弱。预计下周市场将重点关注6月份的金融数据和经济数据，10年期国债利率可能在数据公布前上升，数据公布后稳定。
本周，在央行每日30亿元反向回购、通胀上行预期、金融数据改善预期、京沪疫情反复等因素的影响下，周一10Y国债利率迅速飙升，随后回调企稳。本周的主要负面因素包括本周初生猪价格的快速上涨、央行一周30亿元的反向回购以及下周金融数据预期的上升；主要原因是上海、北京等地区疫情复发，资金持续宽松。由于流动性需求修复有限，央行虽然减少了OMO的实施，但资金仍然宽松，短期利率先上升后下降；在金融数据改善预期和上海、北京部分地区反复疫情的影响下，长期利率纠结，整体震荡疲软。
周一，随着央行OMO收缩，10Y国债主动利率大幅上涨。当日，股市生猪板块上涨7.73%，带动鸡肉和饲料板块上涨。为了抑制生猪价格的上涨趋势，国家发改委要求生猪企业不要在生猪市场供应稳定的特别会议上哄抬价格。市场担心生猪价格对通胀的上行压力会影响债券市场。此外，央行当日投入30亿元逆回购，净回笼970亿元。市场对央行保持流动性宽松的预期下降，担心资本回归政策利率。10Y国债主动利率上涨后，在两种利率空下波动较高。
周二，央行继续大规模反向回购30亿元，与上海部分地区的反复爆发交织在一起。10Y期国债活跃利率高开低走。央行继续反向回购30亿元，但资本反应平淡，持续宽松态势；短期利率受到冲击，并继续上升，但其幅度减弱。同日，上海部分地区出现反复疫情。防疫办公室宣布，7月5日至7日，在黄浦区、徐汇区、长宁区、浦东新区等12个地区进行核酸检测，10Y国债利率上升下降。
周三，逆回购批量经营的边际影响减弱，增加了上海疫情的不确定性，10Y国债的主动利率趋势纠结。同日，央行继续减少OMO经营，但资金没有上涨迹象，短期利率略有下降。同日，上海新增确诊病例9例，其中4例为高风险，22例为低风险。上午债券市场心情不错，下午市场交易金融数据好转，利率上升。
周四，京沪疫情与金融数据改善预期反复交织，10Y国债活跃利率纠结后上涨。北京发现了更具传染性的奥米克隆变异株BA.5.2病毒，并要求7月11日起进入聚集场所的人员接种疫苗。前天，上海新增确诊病例32例。另一方面，央行继续运营30亿OMO，6月份金融数据公布日期临近，债券市场情绪纠结。全天，长端小，短端下行，期限利差继续扩大。
周五，零散的空头信息交织在一起，10Y国债的主动利率略有上升。在信息方面，上海当天增加了一个新的阳性社会病例和一个新的高风险地区。资本继续放松。利润空头信息没有增加。这仍然是央行放松OMO的延续，预计金融数据的改善将上升。全天，10Y国债的主动收益率上升0.25bp。在分散的多[/k0/]信息博弈下，趋势更加纠结。
在信用方面，收益率波动较窄，利差继续压缩。本周，信用债券的收益率在2bp以内发生了变化。然而，随着基准利率的上升，整体信用利差呈现出压缩趋势。所有不同评级和期限的信用债券信用利差均在3bp以上，长期信用债券信用利差甚至达到7bp。从信用债券的曲线形式来看，由于收益率的整体变化较小，期限利差变化不大。
下周债券市场展望：下周债券市场的重要事件包括中国6月份的金融数据、美国6月份的通胀数据、中国6月和第二季度的经济数据、7月份的MLF运营等。预计6月份金融数据将难以改善，10Y国债利率将在数据下降后稳定下来。其次，预计央行下周将维持大规模OMO运营，MLF降息仍有望达到稳定增长和降低成本的目标。总体而言，预计10Y国债利率将保持震荡上升，2.85%仍处于阶段顶部，假设重要数据不超过预期。
从基本面来看，下周公布的金融经济数据预计将是主要的积极和空头因素，但很难超过市场预期，对债券市场的影响有限。6月，在上海和北京全面解封、复工复产有序的背景下，市场对财务数据恢复预期较高，实际数据几乎不可能超过预期。在年度经济增长目标不变的背景下，我们应该关注第二季度GDP阅读疲软对促进后续稳定增长政策的意义。
在政策方面，下周很有可能继续大规模OMO运营。央行分散OMO运营的实施标志着政策模式从“危机”向“正常”的转变。预计MLF将在下周继续平价运营。在增量政策方面，我们需要关注下周即将发布的6月份金融数据背后的宽信贷修复。
在资本方面，尽管央行可能会继续减少反向回购，但在流动性需求尚未完全恢复的情况下，资本方面将继续宽松。与2021年相比，中国的有效融资需求仍在修复中。6月份专项债券发行高峰已经过去，流动性差距不大。下周的资本到期压力小于本周，预计资本表面将继续宽松。
从情感上讲，尽管央行打算抑制债券市场的杠杆作用，但资本很难迅速收敛。预计市场仍将倾向于杠杆计息。在R001最低1.28%的背景下，本周银行间质押回购交易量恢复到6.2万亿元以上，而R001交易比例徘徊在89%至90%之间。假设下周资金继续宽松，保证金略有收敛，预计债务杠杆率将略低于今年的高点。
在战略上挖掘比特币（什么是挖掘比特币的矿机），等待稳定增长的政策信号。在10Y国债利率的纠结趋势下，做多的机会有限。从长远来看，货币政策已经从危机模式转变为正常模式。随着宽信贷的逐步恢复，流动性需求将会增加。预计第三季度资本表面的稳定收敛和基本面的改善将是中长期和短期利率的主线，收益率曲线将逐渐缓慢。下周，市场主要交易金融经济数据有望改善，在MLF不降息的假设下，做多的机会不大。此外，在资本宽松、央行抑制债券市场杠杆的背景下，杠杆套利交易需要适度。
品种方面，二级债券市场基本兑现，不建议城市投资债券继续下沉。本周，大型银行二级债券的利差继续下降，三年期AAA和五年期AAA的利差都下降了五个基点。市场已基本套现，空继续压缩点差的幅度非常有限。从二级资本债券利差的范围来看，国家开发银行3年期AAA-和5年期AAA-利差分别为2021年下半年以来的2%和28%。由于TLAC债券对二级债券供应有潜在的转移作用，预计二级债券利差上限将下降，但下限难以突破，需要继续利用下行利差的空间。在城市投资债券方面，本周利差下降很多，期限越长，资格越差，利差越低。目前估值保护不足，下半年风险可能升温，不建议继续下沉。
风险因素:央行公开市场经营超出预期；当地疫情一再超出预期；信用违约发生率高。
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